作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

由于發(fā)債規(guī)模小、企業(yè)資質(zhì)弱，汽車銷售行業(yè)在資本市場中并不起眼。該行業(yè)處于汽車產(chǎn)業(yè)鏈末端，集中度很低，購銷兩頭的話語權(quán)都弱，盈利空間逼仄，即使是龍頭廣匯亦面臨壓力測試，此前龐大已經(jīng)陣亡。

雖然生存現(xiàn)狀堪憂，但展望未來，仍有積極因素在，按照國外市場經(jīng)驗，行業(yè)盈利空間仍有較大抬升潛力，尤其是在汽車后市場領(lǐng)域，當前已經(jīng)以10%左右的收入占比撬動了40%左右的毛利。但同時，以傳統(tǒng)4S店為主要業(yè)態(tài)的發(fā)債企業(yè)也將面臨快修連鎖、電商平臺等多元化渠道的挑戰(zhàn)，短期內(nèi)即使是龍頭也難以靠規(guī)模優(yōu)勢建立起足夠的壁壘以及自身體抗力。

總體來說，債券市場對汽車銷售企業(yè)并不友好，企業(yè)資質(zhì)也著實易變，但從其經(jīng)營業(yè)態(tài)入手，汽車銷售企業(yè)也有價值挖掘優(yōu)勢。當然由于高杠桿屬性，很需要企業(yè)資金平衡，本文聚焦于企業(yè)相關(guān)運營因素的解剖，至于行業(yè)未來的發(fā)展，可能仍需要市場對于泡沫的消化吸收后重塑。

汽車銷售行業(yè)處于汽車產(chǎn)業(yè)鏈末端，為聯(lián)系汽車廠商與消費者之間的紐帶，也最先感受到市場的波動。除整車及零部件銷售外，汽車經(jīng)銷還可衍生出汽車保養(yǎng)、汽車金融、汽車租賃、二手車交易等關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。

目前，汽車銷售行業(yè)經(jīng)營模式由過去單一的4S店銷售體系，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)?S店為主, 汽車交易市場、汽車超市和汽車電商等多種銷售方式并存的格局。不過發(fā)債汽車銷售企業(yè)經(jīng)營業(yè)態(tài)仍以傳統(tǒng)汽車生產(chǎn)商授權(quán)的4S店為主。

1.2 汽車銷售行業(yè)發(fā)展歷程

2005年以前，我國汽車銷售行業(yè)整體呈現(xiàn)出“散、亂、雜”的格局，有形市場、4S店、二三級經(jīng)銷商、無資質(zhì)汽車銷售點等多種業(yè)態(tài)并存。2005年，為了促進行業(yè)規(guī)范化運作，《汽車品牌銷售管理辦法》開始實施，規(guī)定汽車經(jīng)銷商應(yīng)當在汽車供應(yīng)商授權(quán)的范圍內(nèi)從事汽車銷售、售后服務(wù)、配件供應(yīng)等活動，不得從事非授權(quán)品牌的經(jīng)營。該規(guī)定結(jié)束了行業(yè)無序時代，但也打破了產(chǎn)業(yè)鏈地位的均衡，使得下游經(jīng)銷商完全依附于上游整車制造企業(yè)的授權(quán)許可。

為了改善經(jīng)銷商的弱勢地位同時也為了打破壟斷、保護消費者利益，2017年，商務(wù)部頒布了《汽車銷售管理新辦法》，同時廢止了2005年版本的《辦法》，打破了汽車銷售品牌授權(quán)單一體制，實行授權(quán)與非授權(quán)并行，經(jīng)銷商可銷售非授權(quán)產(chǎn)品，也可以同時經(jīng)營多個品牌產(chǎn)品、為多個品牌汽車提供售后服務(wù)，汽車超市、汽車賣場、汽車電商等多種經(jīng)營業(yè)態(tài)再次出現(xiàn)。客觀上《新辦法》有助于打破汽車銷售行業(yè)對于上游汽車廠商的過度依賴，提升行業(yè)的獨立性及話語權(quán)。但該政策也使得市場上未獲得授權(quán)的競爭者增多，傳統(tǒng)4S店既是脫離了授權(quán)制度的限制也是脫離了保護，要直接面臨來自自由市場的更為激烈的競爭。

1.3 企業(yè)生存現(xiàn)狀

1）集中度低，龍頭不強

目前汽車經(jīng)銷行業(yè)企業(yè)眾多、普遍規(guī)模小、集中度低，即使是行業(yè)龍頭，市場占有率也不高。2019年百強經(jīng)銷集團共銷售車輛849.8萬臺，占全國乘用車總銷量的41.1%，前十強經(jīng)銷商（按銷量排名）售出399.8萬輛，占全國乘用車銷量的19.3%。

具體到企業(yè)，2019年，連續(xù)多年蟬聯(lián)第一的廣匯汽車銷量為122.5萬輛，市占率也僅為4.75%。中升集團、上海汽車工業(yè)銷售集團分別排名第二、第三，銷量分別為52.7萬輛、42.2萬輛，市占率分別為2.04%、1.12%。銷量超過10萬輛的經(jīng)銷商合計21家。營收方面，19年有廣匯集團、中升集團兩家跨入千億，超過100億元的經(jīng)銷商合計有42家。

雖然新辦法打破了授權(quán)單一體制，但汽車廠商仍然通過供貨、返利等方式控制了銷售渠道，且會去4S店購車的人往往也是沖著官方授權(quán)以及汽車使用周期內(nèi)的全方位服務(wù)體驗去的，因此品牌授權(quán)仍是4S店的主要銷售形式。當前汽車經(jīng)銷商對于購銷兩頭的議價能力都較弱，廠商通常在制定指導(dǎo)零售價時給予經(jīng)銷商 4~6%的購銷差價空間。由于行業(yè)競爭激烈，經(jīng)銷商往往將大部分購銷差價讓利給客戶以爭奪客源，利潤空間進一步被壓縮，因此銷售利潤非常依賴于廠商后期提供的銷售返點，甚至出現(xiàn)為了獲得返利超負荷拿車、價格倒掛的情況。

經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)是庫存滯留資金/流通資金，以50%為榮枯線，2015年以來我國經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)平均值為57.0%，長期位于榮枯線以上，意味著庫存壓力長期較大。2020年2月，受疫情影響，汽車銷路不暢，4S店庫存積壓，庫存預(yù)警指數(shù)達到81.2的%的歷史高點，隨后隨著疫情緩解，汽車銷量恢復(fù)，庫存指數(shù)有所回落。至2021年2月，即傳統(tǒng)淡季，庫存預(yù)警指數(shù)落至52.2%，已經(jīng)低于往年2月份的預(yù)警指數(shù)，短期進入相對安全區(qū)間。

二、汽車銷售行業(yè)發(fā)債情況梳理

2.1 汽車銷售行業(yè)發(fā)債主體梳理

汽車銷售行業(yè)在債券市場中存在感較弱，當前發(fā)債的汽車銷售企業(yè)共8家，其中國機汽車為央企，廣汽商貿(mào)為國企，其他企業(yè)皆為民企。資質(zhì)等級以低等級為主，國機汽車、廣汽商貿(mào)YY等級分別為4、5，永達集團、武漢正通、潤華集團YY評級為7。行業(yè)龍頭廣匯集團及其子公司皆發(fā)債，但規(guī)模不大，YY評級為8。發(fā)債規(guī)模最大的富興集團評級亦為8。

2.2 汽車銷售行業(yè)發(fā)行與到期分布

經(jīng)歷2015年、2016年兩年大規(guī)模融資，自2017年以來，汽車銷售行業(yè)凈融資額持續(xù)為負，或與近些年來汽車銷售增速放緩，汽車銷售企業(yè)減緩?fù)卣?S店的步伐，從而資金需求減弱所致。2020年，行業(yè)債券發(fā)行額與到期額均大幅減少，僅發(fā)行46.7億元（其中34億元都是由廣匯集團及其子公司發(fā)行），到期70.7億元，凈融資規(guī)模為-24.0億元?？傮w來說，債券市場對于汽車銷售行業(yè)并不友好。

三、汽車銷售行業(yè)展望

3.1 龍頭集中度有望提升

雖然目前汽車銷售行業(yè)仍呈現(xiàn)“大群體、小個體”的狀態(tài)，但近些年來的集中度提升是顯著的，尤其是前十名經(jīng)銷商的集中度由2016年的13.5%提升至2019年的19.3%。

未來隨著收入水平的持續(xù)分化，預(yù)計汽車消費理念也會繼續(xù)分化，一部分人仍然更看重性價比，意味著未經(jīng)汽車廠商授權(quán)的汽車賣場以及線上平臺仍會蓬勃興起，而另一部分人群將更加注重服務(wù)質(zhì)量和汽車使用周期內(nèi)的全方位服務(wù)體驗，品牌授權(quán)的4S店購買需求仍在。相對來說，大型4S店經(jīng)銷商在融資能力、布局網(wǎng)點、售后服務(wù)體系等方面競爭能力更強，將逐漸發(fā)揮出規(guī)?；?、集約化效應(yīng)，而中小型4S店經(jīng)銷商將面臨更大的淘汰壓力。

另外，上游整車行業(yè)也面臨洗牌，優(yōu)勝劣汰進程加速，而經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)與授權(quán)品牌是高度捆綁的，整車行業(yè)的集中度提升將會帶動下游銷售行業(yè)集中度提升，尤其是授權(quán)品牌單一、品牌紅利弱的經(jīng)銷商面臨更高的出局風(fēng)險。

3.2 營運能力重要性凸顯

1）存貨周轉(zhuǎn)

由于處于弱勢地位，汽車銷售行業(yè)慣例是在發(fā)貨前支付全款（廠商金融占比不高），部分品牌需要在下訂單時預(yù)付 5~10%的保證金，因此營運資金需求量大，營運能力及資金鏈的管理對于經(jīng)銷商來說至關(guān)重要。

從汽車經(jīng)銷公司的資產(chǎn)構(gòu)成來看，若不考慮其他業(yè)務(wù)，則主要有貨幣資金、存貨、對上游廠商的預(yù)付款、廠商返利款等形成的其他應(yīng)收款，4S店鋪、運輸工具等固定資產(chǎn)，土地使用權(quán)形成的無形資產(chǎn)。若4S店主要為租賃店，則資產(chǎn)流動性很強，非流動資產(chǎn)少，而若自持店較多，則固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)乃至在建工程等慢周轉(zhuǎn)的資產(chǎn)占比會更高。由于整車零售下游主要是個人，因此形成應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)很少，僅有刷卡未到賬形成很少量應(yīng)收賬款。另一方面，隨著汽車經(jīng)銷商拓展融資租賃業(yè)務(wù)，也會形成融資租賃款，通常一年內(nèi)到期的部分計入一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)，一年以上的部分計入長期應(yīng)收款。另外，若歷史收購行為較多，賬上也可能累積大規(guī)模商譽，如廣匯集團賬上商譽達188.8億元，占總資產(chǎn)的比例達13.7%。

我們從存貨周轉(zhuǎn)、預(yù)付款周轉(zhuǎn)兩方面來考慮經(jīng)銷商的周轉(zhuǎn)能力。在計算周轉(zhuǎn)速度時營業(yè)收入采用整車銷售收入。

預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)率方面，6家發(fā)債經(jīng)銷商企業(yè)平均預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢，從2016年的25.1下降至2019年的16.7，即平均周轉(zhuǎn)時間從半個月左右延長至22天左右。永達集團的預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)率最高，2019年為31.5，預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)較慢的企業(yè)有潤華、廣匯、武漢正通。

存貨周轉(zhuǎn)率方面，除了國機汽車的周轉(zhuǎn)速率遠遠落后，僅3左右外，其他5家企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率差異不大，皆在7-10區(qū)間。除國機汽車外5家企業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率為7.92，即平均周轉(zhuǎn)一次時間為1個半月時間。

以預(yù)付賬款、存貨合計周轉(zhuǎn)時間即購銷完整周期來看（不考慮應(yīng)收賬款），永達集團周轉(zhuǎn)時間最短，2019年為51.1天，廣汽商貿(mào)、武漢正通19年周轉(zhuǎn)時間也在80天內(nèi)，而國機汽車周轉(zhuǎn)時間達162.8天，2017年以來周轉(zhuǎn)顯著減慢。6家企業(yè)平均周轉(zhuǎn)時間約3個月，若剔除國機汽車，周轉(zhuǎn)時間約2個半月。

汽車銷售企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度短期化特征，7家發(fā)債汽車銷售企業(yè)中除富興集團外，其他企業(yè)的短期債務(wù)占比皆在70%以上，平均占比達到75.7%。短期化的融資安排部分是企業(yè)資質(zhì)較弱、長期融資能力差所致，但更主要的是這與其資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)是匹配的。汽車銷售企業(yè)最重要的資產(chǎn)構(gòu)成為營運資本，包括貨幣資金以及汽車購銷中形成的預(yù)付款、存貨，流動性較強，上節(jié)計算出預(yù)收+存貨的合計周轉(zhuǎn)時間在2.5個月-3個月左右，因此理想的融資結(jié)構(gòu)是用短期債務(wù)為這些營運資本融資。且汽車銷售利潤空間本來就窄，用短債替換長債節(jié)省財務(wù)成本也是必要的。

從債務(wù)壓力角度，我們可以通過（貨幣資金+預(yù)付款+存貨）對短債的覆蓋能力來看短期償債壓力是否可承受。預(yù)付款對象主要是上游大型車企，信用資質(zhì)較好，而存貨主要是汽車整車，汽車整車滿足標準化、價格公開透明、單品價值高、易于審計的特點，因此資產(chǎn)質(zhì)量也較實，且變現(xiàn)速度也很快。

幾家發(fā)債企業(yè)中，除富興集團（貨幣資金+預(yù)付款+存貨）/短期債務(wù)高達4左右外（富興集團汽車銷售業(yè)務(wù)僅展比44.7%，還有房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，可比性較差），其他企業(yè)的（貨幣資金+預(yù)付款+存貨）/短期債務(wù)基本在0-2范圍，其中廣汽商貿(mào)、永大集團、潤華集團、廣匯汽車皆保持在1左右，說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)較匹配。而截至20年9月末國機汽車該指標達到2.02，短期安全系數(shù)較高，而武漢正通該指標下滑至0.43，缺口達51.36億元，意味著其存在以短債滾續(xù)為固定資產(chǎn)、融資租賃款等長期限資產(chǎn)融資的情況，短期償債壓力較大。

3.3 盈利重心逐漸向汽車后市場傾斜

據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，在國外成熟汽車市場利潤額中，配件占39%，制造商占21%，零售占7%，服務(wù)占33%，汽車流通過程的利潤增值逐漸由制造環(huán)節(jié)向汽車后環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移是普遍規(guī)律。而目前國內(nèi)汽車利潤絕大部分仍被制造商攫取，服務(wù)占比還有很大提升空間，未來汽車保養(yǎng)、維修等后市場將成為拉動經(jīng)銷商盈利的新引擎，如何黏住車主的后續(xù)需求將愈來愈重要。目前汽車后市場業(yè)務(wù)占經(jīng)銷商收入比重較低，但增長迅速，且毛利率相對較高。以國機汽車為例，2019年汽車批發(fā)及貿(mào)易、汽車零售板塊收入分別下滑了8.17%、1.13%，但汽車后服務(wù)板塊收入?yún)s增長了26.82%。

2019年，六家汽車經(jīng)銷商企業(yè)整車銷售毛利率在2%-5%之間，武漢正通的最高，也僅4.6%，豪華車品牌經(jīng)銷商與中高低端全線代理的經(jīng)銷商毛利率差距不大。但在汽車后市場板塊，毛利率則顯著拉開差距，永達投資、武漢正通、潤華集團三家豪車銷量占比高的企業(yè)的汽車后市場服務(wù)毛利率皆達到50%左右，毛利貢獻也已經(jīng)達到50%以上，而廣汽商貿(mào)、國機企業(yè)后市場板塊毛利率未超過20%。

6家發(fā)債企業(yè)平均來看，汽車后市場以約10%的收入占比貢獻了約40%的毛利。且近些年來，無論是收入占比還是毛利占比，都呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢。

不過另一方面，傳統(tǒng)4S店的汽車后服務(wù)業(yè)務(wù)也面臨較大的競爭壓力。2015-2016 年實施的《關(guān)于促進汽車維修業(yè)轉(zhuǎn)型升級、提升服務(wù)質(zhì)量的指導(dǎo)意見》、《汽車維修技術(shù)信息公開實施管理辦法》及《機動車維修管理規(guī)定》等新政不僅打破了4S店對汽修市場的壟斷，而且要求生產(chǎn)廠商公開維修技術(shù)，維修部件流通渠道也逐漸放開，獨立的汽修連鎖店、線上線下結(jié)合的維修平臺快速崛起，傳統(tǒng)以4S店為主導(dǎo)的汽車后市場格局面臨巨大挑戰(zhàn)。相對來說，豪華品牌客戶對4S店汽車售后服務(wù)粘性更強，因此永達集團、武漢正通這樣的豪車經(jīng)銷商面臨的競爭壓力相對較小，而中低端品牌車主更加注重性價比，更可能選擇街邊汽修店或快修連鎖。

綜合而言，行業(yè)的話洗牌還在繼續(xù)，但是汽車后市場等空間可能衍生型業(yè)務(wù)給一些經(jīng)營能力較好的在存量市場脫穎而出，目前債券視角因為高杠桿的特性，抓手不足，核心仍是防風(fēng)險，配置意義不大。

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原標題： YY|汽車銷售行業(yè)企業(yè)生存現(xiàn)狀與未來展望