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    汽車銷售行業(yè)企業(yè)生存現(xiàn)狀與未來展望

    YY評級 YY評級
    2021-03-25 15:23 4288 0 0
    總體來說,債券市場對汽車銷售企業(yè)并不友好,企業(yè)資質(zhì)也著實易變,但從其經(jīng)營業(yè)態(tài)入手,汽車銷售企業(yè)也有價值挖掘優(yōu)勢。

    作者:rating狗

    來源:YY評級(ID:YYRating)

    由于發(fā)債規(guī)模小、企業(yè)資質(zhì)弱,汽車銷售行業(yè)在資本市場中并不起眼。該行業(yè)處于汽車產(chǎn)業(yè)鏈末端,集中度很低,購銷兩頭的話語權(quán)都弱,盈利空間逼仄,即使是龍頭廣匯亦面臨壓力測試,此前龐大已經(jīng)陣亡。

    雖然生存現(xiàn)狀堪憂,但展望未來,仍有積極因素在,按照國外市場經(jīng)驗,行業(yè)盈利空間仍有較大抬升潛力,尤其是在汽車后市場領(lǐng)域,當前已經(jīng)以10%左右的收入占比撬動了40%左右的毛利。但同時,以傳統(tǒng)4S店為主要業(yè)態(tài)的發(fā)債企業(yè)也將面臨快修連鎖、電商平臺等多元化渠道的挑戰(zhàn),短期內(nèi)即使是龍頭也難以靠規(guī)模優(yōu)勢建立起足夠的壁壘以及自身體抗力。

    總體來說,債券市場對汽車銷售企業(yè)并不友好,企業(yè)資質(zhì)也著實易變,但從其經(jīng)營業(yè)態(tài)入手,汽車銷售企業(yè)也有價值挖掘優(yōu)勢。當然由于高杠桿屬性,很需要企業(yè)資金平衡,本文聚焦于企業(yè)相關(guān)運營因素的解剖,至于行業(yè)未來的發(fā)展,可能仍需要市場對于泡沫的消化吸收后重塑。

    一、汽車銷售行業(yè)基本屬性及現(xiàn)狀

    1.1 汽車銷售行業(yè)基本屬性

    汽車銷售行業(yè)處于汽車產(chǎn)業(yè)鏈末端,為聯(lián)系汽車廠商與消費者之間的紐帶,也最先感受到市場的波動。除整車及零部件銷售外,汽車經(jīng)銷還可衍生出汽車保養(yǎng)、汽車金融、汽車租賃、二手車交易等關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。

    目前,汽車銷售行業(yè)經(jīng)營模式由過去單一的4S店銷售體系,逐步轉(zhuǎn)變?yōu)?S店為主, 汽車交易市場、汽車超市和汽車電商等多種銷售方式并存的格局。不過發(fā)債汽車銷售企業(yè)經(jīng)營業(yè)態(tài)仍以傳統(tǒng)汽車生產(chǎn)商授權(quán)的4S店為主。

    1.2 汽車銷售行業(yè)發(fā)展歷程

    2005年以前,我國汽車銷售行業(yè)整體呈現(xiàn)出“散、亂、雜”的格局,有形市場、4S店、二三級經(jīng)銷商、無資質(zhì)汽車銷售點等多種業(yè)態(tài)并存。2005年,為了促進行業(yè)規(guī)范化運作,《汽車品牌銷售管理辦法》開始實施,規(guī)定汽車經(jīng)銷商應(yīng)當在汽車供應(yīng)商授權(quán)的范圍內(nèi)從事汽車銷售、售后服務(wù)、配件供應(yīng)等活動,不得從事非授權(quán)品牌的經(jīng)營。該規(guī)定結(jié)束了行業(yè)無序時代,但也打破了產(chǎn)業(yè)鏈地位的均衡,使得下游經(jīng)銷商完全依附于上游整車制造企業(yè)的授權(quán)許可。

    為了改善經(jīng)銷商的弱勢地位同時也為了打破壟斷、保護消費者利益,2017年,商務(wù)部頒布了《汽車銷售管理新辦法》,同時廢止了2005年版本的《辦法》,打破了汽車銷售品牌授權(quán)單一體制,實行授權(quán)與非授權(quán)并行,經(jīng)銷商可銷售非授權(quán)產(chǎn)品,也可以同時經(jīng)營多個品牌產(chǎn)品、為多個品牌汽車提供售后服務(wù),汽車超市、汽車賣場、汽車電商等多種經(jīng)營業(yè)態(tài)再次出現(xiàn)。客觀上《新辦法》有助于打破汽車銷售行業(yè)對于上游汽車廠商的過度依賴,提升行業(yè)的獨立性及話語權(quán)。但該政策也使得市場上未獲得授權(quán)的競爭者增多,傳統(tǒng)4S店既是脫離了授權(quán)制度的限制也是脫離了保護,要直接面臨來自自由市場的更為激烈的競爭。

    1.3 企業(yè)生存現(xiàn)狀

    1)集中度低,龍頭不強

    目前汽車經(jīng)銷行業(yè)企業(yè)眾多、普遍規(guī)模小、集中度低,即使是行業(yè)龍頭,市場占有率也不高。2019年百強經(jīng)銷集團共銷售車輛849.8萬臺,占全國乘用車總銷量的41.1%,前十強經(jīng)銷商(按銷量排名)售出399.8萬輛,占全國乘用車銷量的19.3%。

    具體到企業(yè),2019年,連續(xù)多年蟬聯(lián)第一的廣匯汽車銷量為122.5萬輛,市占率也僅為4.75%。中升集團、上海汽車工業(yè)銷售集團分別排名第二、第三,銷量分別為52.7萬輛、42.2萬輛,市占率分別為2.04%、1.12%。銷量超過10萬輛的經(jīng)銷商合計21家。營收方面,19年有廣匯集團、中升集團兩家跨入千億,超過100億元的經(jīng)銷商合計有42家。

    2)議價能力弱,盈利空間逼仄

    雖然新辦法打破了授權(quán)單一體制,但汽車廠商仍然通過供貨、返利等方式控制了銷售渠道,且會去4S店購車的人往往也是沖著官方授權(quán)以及汽車使用周期內(nèi)的全方位服務(wù)體驗去的,因此品牌授權(quán)仍是4S店的主要銷售形式。當前汽車經(jīng)銷商對于購銷兩頭的議價能力都較弱,廠商通常在制定指導(dǎo)零售價時給予經(jīng)銷商 4~6%的購銷差價空間。由于行業(yè)競爭激烈,經(jīng)銷商往往將大部分購銷差價讓利給客戶以爭奪客源,利潤空間進一步被壓縮,因此銷售利潤非常依賴于廠商后期提供的銷售返點,甚至出現(xiàn)為了獲得返利超負荷拿車、價格倒掛的情況。

    3)庫存壓力長期超過榮枯線

    經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)是庫存滯留資金/流通資金,以50%為榮枯線,2015年以來我國經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)平均值為57.0%,長期位于榮枯線以上,意味著庫存壓力長期較大。2020年2月,受疫情影響,汽車銷路不暢,4S店庫存積壓,庫存預(yù)警指數(shù)達到81.2的%的歷史高點,隨后隨著疫情緩解,汽車銷量恢復(fù),庫存指數(shù)有所回落。至2021年2月,即傳統(tǒng)淡季,庫存預(yù)警指數(shù)落至52.2%,已經(jīng)低于往年2月份的預(yù)警指數(shù),短期進入相對安全區(qū)間。

    二、汽車銷售行業(yè)發(fā)債情況梳理

    2.1 汽車銷售行業(yè)發(fā)債主體梳理

    汽車銷售行業(yè)在債券市場中存在感較弱,當前發(fā)債的汽車銷售企業(yè)共8家,其中國機汽車為央企,廣汽商貿(mào)為國企,其他企業(yè)皆為民企。資質(zhì)等級以低等級為主,國機汽車、廣汽商貿(mào)YY等級分別為4、5,永達集團、武漢正通、潤華集團YY評級為7。行業(yè)龍頭廣匯集團及其子公司皆發(fā)債,但規(guī)模不大,YY評級為8。發(fā)債規(guī)模最大的富興集團評級亦為8。

    業(yè)務(wù)方面,國機汽車主營進口車批發(fā)貿(mào)易,零售規(guī)模較小。其他發(fā)債主體以4S店零售為主,其中廣汽物貿(mào)主要銷售廣汽自主和合資品牌,永達集團、武漢正通以寶馬、奧迪、奔馳等豪華車品牌銷售為主,富興集團僅有5家4S店,授權(quán)品牌僅一汽大眾、北京現(xiàn)代兩家,廣匯集團、潤華集團則品牌布局較全面。從銷售區(qū)域來看,潤華集團、永達集團為區(qū)域性經(jīng)銷商,分別主要布局在山東、華東區(qū)域,其他經(jīng)銷商(除僅5家店的富興集團)則布局分散。截至2019年末,第一大經(jīng)銷商廣匯集團4S店數(shù)量達782家,上海永達、武漢正通4S店數(shù)量也超過100家,而國機汽車以批發(fā)為主、零售為輔,4S店數(shù)量相對較少。

    2.2 汽車銷售行業(yè)發(fā)行與到期分布

    經(jīng)歷2015年、2016年兩年大規(guī)模融資,自2017年以來,汽車銷售行業(yè)凈融資額持續(xù)為負,或與近些年來汽車銷售增速放緩,汽車銷售企業(yè)減緩?fù)卣?S店的步伐,從而資金需求減弱所致。2020年,行業(yè)債券發(fā)行額與到期額均大幅減少,僅發(fā)行46.7億元(其中34億元都是由廣匯集團及其子公司發(fā)行),到期70.7億元,凈融資規(guī)模為-24.0億元。總體來說,債券市場對于汽車銷售行業(yè)并不友好。

    三、汽車銷售行業(yè)展望

    3.1 龍頭集中度有望提升

    雖然目前汽車銷售行業(yè)仍呈現(xiàn)“大群體、小個體”的狀態(tài),但近些年來的集中度提升是顯著的,尤其是前十名經(jīng)銷商的集中度由2016年的13.5%提升至2019年的19.3%。

    未來隨著收入水平的持續(xù)分化,預(yù)計汽車消費理念也會繼續(xù)分化,一部分人仍然更看重性價比,意味著未經(jīng)汽車廠商授權(quán)的汽車賣場以及線上平臺仍會蓬勃興起,而另一部分人群將更加注重服務(wù)質(zhì)量和汽車使用周期內(nèi)的全方位服務(wù)體驗,品牌授權(quán)的4S店購買需求仍在。相對來說,大型4S店經(jīng)銷商在融資能力、布局網(wǎng)點、售后服務(wù)體系等方面競爭能力更強,將逐漸發(fā)揮出規(guī)?;⒓s化效應(yīng),而中小型4S店經(jīng)銷商將面臨更大的淘汰壓力。

    另外,上游整車行業(yè)也面臨洗牌,優(yōu)勝劣汰進程加速,而經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)與授權(quán)品牌是高度捆綁的,整車行業(yè)的集中度提升將會帶動下游銷售行業(yè)集中度提升,尤其是授權(quán)品牌單一、品牌紅利弱的經(jīng)銷商面臨更高的出局風險。

    3.2 營運能力重要性凸顯

    1)存貨周轉(zhuǎn)

    由于處于弱勢地位,汽車銷售行業(yè)慣例是在發(fā)貨前支付全款(廠商金融占比不高),部分品牌需要在下訂單時預(yù)付 5~10%的保證金,因此營運資金需求量大,營運能力及資金鏈的管理對于經(jīng)銷商來說至關(guān)重要。

    從汽車經(jīng)銷公司的資產(chǎn)構(gòu)成來看,若不考慮其他業(yè)務(wù),則主要有貨幣資金、存貨、對上游廠商的預(yù)付款、廠商返利款等形成的其他應(yīng)收款,4S店鋪、運輸工具等固定資產(chǎn),土地使用權(quán)形成的無形資產(chǎn)。若4S店主要為租賃店,則資產(chǎn)流動性很強,非流動資產(chǎn)少,而若自持店較多,則固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)乃至在建工程等慢周轉(zhuǎn)的資產(chǎn)占比會更高。由于整車零售下游主要是個人,因此形成應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)很少,僅有刷卡未到賬形成很少量應(yīng)收賬款。另一方面,隨著汽車經(jīng)銷商拓展融資租賃業(yè)務(wù),也會形成融資租賃款,通常一年內(nèi)到期的部分計入一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn),一年以上的部分計入長期應(yīng)收款。另外,若歷史收購行為較多,賬上也可能累積大規(guī)模商譽,如廣匯集團賬上商譽達188.8億元,占總資產(chǎn)的比例達13.7%。

    我們從存貨周轉(zhuǎn)、預(yù)付款周轉(zhuǎn)兩方面來考慮經(jīng)銷商的周轉(zhuǎn)能力。在計算周轉(zhuǎn)速度時營業(yè)收入采用整車銷售收入。

    預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)率方面,6家發(fā)債經(jīng)銷商企業(yè)平均預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢,從2016年的25.1下降至2019年的16.7,即平均周轉(zhuǎn)時間從半個月左右延長至22天左右。永達集團的預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)率最高,2019年為31.5,預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)較慢的企業(yè)有潤華、廣匯、武漢正通。

    存貨周轉(zhuǎn)率方面,除了國機汽車的周轉(zhuǎn)速率遠遠落后,僅3左右外,其他5家企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率差異不大,皆在7-10區(qū)間。除國機汽車外5家企業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率為7.92,即平均周轉(zhuǎn)一次時間為1個半月時間。

    以預(yù)付賬款、存貨合計周轉(zhuǎn)時間即購銷完整周期來看(不考慮應(yīng)收賬款),永達集團周轉(zhuǎn)時間最短,2019年為51.1天,廣汽商貿(mào)、武漢正通19年周轉(zhuǎn)時間也在80天內(nèi),而國機汽車周轉(zhuǎn)時間達162.8天,2017年以來周轉(zhuǎn)顯著減慢。6家企業(yè)平均周轉(zhuǎn)時間約3個月,若剔除國機汽車,周轉(zhuǎn)時間約2個半月。

    2)資本結(jié)構(gòu)匹配

    汽車銷售企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度短期化特征,7家發(fā)債汽車銷售企業(yè)中除富興集團外,其他企業(yè)的短期債務(wù)占比皆在70%以上,平均占比達到75.7%。短期化的融資安排部分是企業(yè)資質(zhì)較弱、長期融資能力差所致,但更主要的是這與其資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)是匹配的。汽車銷售企業(yè)最重要的資產(chǎn)構(gòu)成為營運資本,包括貨幣資金以及汽車購銷中形成的預(yù)付款、存貨,流動性較強,上節(jié)計算出預(yù)收+存貨的合計周轉(zhuǎn)時間在2.5個月-3個月左右,因此理想的融資結(jié)構(gòu)是用短期債務(wù)為這些營運資本融資。且汽車銷售利潤空間本來就窄,用短債替換長債節(jié)省財務(wù)成本也是必要的。

    從債務(wù)壓力角度,我們可以通過(貨幣資金+預(yù)付款+存貨)對短債的覆蓋能力來看短期償債壓力是否可承受。預(yù)付款對象主要是上游大型車企,信用資質(zhì)較好,而存貨主要是汽車整車,汽車整車滿足標準化、價格公開透明、單品價值高、易于審計的特點,因此資產(chǎn)質(zhì)量也較實,且變現(xiàn)速度也很快。

    幾家發(fā)債企業(yè)中,除富興集團(貨幣資金+預(yù)付款+存貨)/短期債務(wù)高達4左右外(富興集團汽車銷售業(yè)務(wù)僅展比44.7%,還有房地產(chǎn)等業(yè)務(wù),可比性較差),其他企業(yè)的(貨幣資金+預(yù)付款+存貨)/短期債務(wù)基本在0-2范圍,其中廣汽商貿(mào)、永大集團、潤華集團、廣匯汽車皆保持在1左右,說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)較匹配。而截至20年9月末國機汽車該指標達到2.02,短期安全系數(shù)較高,而武漢正通該指標下滑至0.43,缺口達51.36億元,意味著其存在以短債滾續(xù)為固定資產(chǎn)、融資租賃款等長期限資產(chǎn)融資的情況,短期償債壓力較大。

    3.3 盈利重心逐漸向汽車后市場傾斜

    據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù),在國外成熟汽車市場利潤額中,配件占39%,制造商占21%,零售占7%,服務(wù)占33%,汽車流通過程的利潤增值逐漸由制造環(huán)節(jié)向汽車后環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移是普遍規(guī)律。而目前國內(nèi)汽車利潤絕大部分仍被制造商攫取,服務(wù)占比還有很大提升空間,未來汽車保養(yǎng)、維修等后市場將成為拉動經(jīng)銷商盈利的新引擎,如何黏住車主的后續(xù)需求將愈來愈重要。目前汽車后市場業(yè)務(wù)占經(jīng)銷商收入比重較低,但增長迅速,且毛利率相對較高。以國機汽車為例,2019年汽車批發(fā)及貿(mào)易、汽車零售板塊收入分別下滑了8.17%、1.13%,但汽車后服務(wù)板塊收入?yún)s增長了26.82%。

    2019年,六家汽車經(jīng)銷商企業(yè)整車銷售毛利率在2%-5%之間,武漢正通的最高,也僅4.6%,豪華車品牌經(jīng)銷商與中高低端全線代理的經(jīng)銷商毛利率差距不大。但在汽車后市場板塊,毛利率則顯著拉開差距,永達投資、武漢正通、潤華集團三家豪車銷量占比高的企業(yè)的汽車后市場服務(wù)毛利率皆達到50%左右,毛利貢獻也已經(jīng)達到50%以上,而廣汽商貿(mào)、國機企業(yè)后市場板塊毛利率未超過20%。

    6家發(fā)債企業(yè)平均來看,汽車后市場以約10%的收入占比貢獻了約40%的毛利。且近些年來,無論是收入占比還是毛利占比,都呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢。

    不過另一方面,傳統(tǒng)4S店的汽車后服務(wù)業(yè)務(wù)也面臨較大的競爭壓力。2015-2016 年實施的《關(guān)于促進汽車維修業(yè)轉(zhuǎn)型升級、提升服務(wù)質(zhì)量的指導(dǎo)意見》、《汽車維修技術(shù)信息公開實施管理辦法》及《機動車維修管理規(guī)定》等新政不僅打破了4S店對汽修市場的壟斷,而且要求生產(chǎn)廠商公開維修技術(shù),維修部件流通渠道也逐漸放開,獨立的汽修連鎖店、線上線下結(jié)合的維修平臺快速崛起,傳統(tǒng)以4S店為主導(dǎo)的汽車后市場格局面臨巨大挑戰(zhàn)。相對來說,豪華品牌客戶對4S店汽車售后服務(wù)粘性更強,因此永達集團、武漢正通這樣的豪車經(jīng)銷商面臨的競爭壓力相對較小,而中低端品牌車主更加注重性價比,更可能選擇街邊汽修店或快修連鎖。

    綜合而言,行業(yè)的話洗牌還在繼續(xù),但是汽車后市場等空間可能衍生型業(yè)務(wù)給一些經(jīng)營能力較好的在存量市場脫穎而出,目前債券視角因為高杠桿的特性,抓手不足,核心仍是防風險,配置意義不大。

    注:文章為作者獨立觀點,不代表資產(chǎn)界立場。

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    本文由“YY評級”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

    原標題: YY|汽車銷售行業(yè)企業(yè)生存現(xiàn)狀與未來展望

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      蔣陽兵

      蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨立董事資格,深圳市法學(xué)會破產(chǎn)法研究會理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會個人破產(chǎn)委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產(chǎn)清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

    • 劉韜
      劉韜

      劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國政法大學(xué)在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計,不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟糾紛等。

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      大隊長金融,讀懂金融監(jiān)管。微信號: captain_financial

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