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    淺談“永續(xù)債估值”

    債市投研筆記 債市投研筆記
    2020-11-19 16:09 11448 0 0
    寫在永續(xù)債“不忘初心”,“真永續(xù)”頻出之際!

    作者:債市小白菜

    來源:債市投研筆記(ID:ZhaiShiTouYanBiJi)

    碎碎念:近期(上個月),“15紫光PPN006”和“15青國投MTN002”兩只永續(xù)債選擇續(xù)期,一時間市場“罵聲”四起,投資者更是“用腳投票”,相關(guān)債券大幅波動……“永續(xù)債變真永續(xù)”事件對市場情緒造成了沖擊,短期利差走闊,也一定程度上影響其后續(xù)發(fā)行及配置。小白菜就奇了個怪:永續(xù)永續(xù),續(xù)期不才是其“本色”嘛?怎么就禿然成了眾矢之的了呢?在此背景下,本文就來扯扯其估值吧,“債券估值系列”第七篇,姑且算是入個門吧,有待繼續(xù)學習研究……

    ——寫在永續(xù)債“不忘初心”,“真永續(xù)”頻出之際!

    什么是永續(xù)債?

    永續(xù)債,又叫可續(xù)期債,顧名思義,是指無固定到期日的債券,一般內(nèi)含發(fā)行人贖回權(quán)、延期選擇權(quán),并在不觸發(fā)強制付息條款的前提下?lián)碛羞f延付息決定權(quán)(無約定期限的包含贖回權(quán),有約定期限的包含延期選擇權(quán),本質(zhì)都一回事)。主要包括永續(xù)企業(yè)債、永續(xù)公司債、永續(xù)私募債、永續(xù)中票(主要品種)、永續(xù)定向工具等;發(fā)行期限主要以3+N、5+N為主;發(fā)行人多為國企(含央企)。

    永續(xù)債分為普通永續(xù)債和次級永續(xù)債,普通的就是在破產(chǎn)清算時清償順序與普通債券一樣,而次級的呢,則在普通債券之后,但無論普通or次級清償順序都優(yōu)先于股權(quán)。(市場上多為普通,次級的利差會更厚點)

    2013年10月,第一支永續(xù)債“13武漢地鐵可續(xù)期債”成功發(fā)行,開辟了中國永續(xù)債市場的先河,15年永續(xù)債市場快速擴容。

    有人說“債券之名,權(quán)益之實”是永續(xù)債的靈魂,實際中發(fā)行人也確實愿意把它計入權(quán)益,畢竟可以降杠桿,改善報表;而投資者更傾向于將其視作久期略長一點的一般信用債。(永續(xù)債新規(guī)中,對于永續(xù)債到期日、清償順序、利率跳升是否構(gòu)成間接義務(wù)等滿足一定條件,才可計入權(quán)益)

    永續(xù)債有哪些玩家呢?從資產(chǎn)負債匹配的角度來看,主要有保險資管、基金專戶、信托、券商資管等,比如保險資管,負債端久期較長,玩這個還挺適合的。

    永續(xù)債變真永續(xù)?

    10月29日,紫光集團稱放棄贖回“15紫光PPN006”這只永續(xù)債,引發(fā)軒然大波,相關(guān)債券大幅波動。而后還沒等市場消化,青海國投又變卦對“15青國投MTN002”不行使贖回權(quán)(一個月前曾發(fā)贖回公告),本想安安靜靜的等回售的投資者,怕是內(nèi)心一萬只***,大公反手就下調(diào)其評級展望為負面。

    “15青國投MTN002”于2015年11月發(fā)行,存續(xù)規(guī)模15個億,初始票面4.58%,10月30日不贖回公告一出,打了中債估值個措手不及(代償年限迅速調(diào)成5Y+)……

    圖中可以看到,隨著市場“公認”的到期日臨近,估值凈價有逐漸回歸100塊的趨勢,已經(jīng)站上90幾塊,更多的反映其作為一只普通債,基于其信用資質(zhì)而給出的估值定價,可以說市場完完全全沒有預(yù)期其會延期,才會導致消息一出,其估值凈價的大幅跳水。

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    當然,這個斷崖式的估值也不能全怪中債,畢竟整個市場在投資or交易永續(xù)債時,似乎都不約而同滴默認發(fā)行人會行使贖回權(quán)(否則負債和資產(chǎn)的期限就不匹配了);而從發(fā)行人角度,只要不是失了智or現(xiàn)金流斷裂,基本不可能以續(xù)期后跳升的高成本融資。

    所以,選擇續(xù)期主要兩個原因:主動的可能是因為條款“陷阱”,導致前幾個周期利率并不跳升,仍然維持低成本(短期因為市場利率大幅上升導致的概率較?。?;被動的一般就是發(fā)行人信用資質(zhì)弱化,再融資不順,不得已而為之。

    永續(xù)債的特殊條款

    條款對永續(xù)債估值定價影響較大,永續(xù)債的特殊條款主要包括調(diào)整票面利率條款、延期、贖回、利息遞延支付、交叉違約等。

    簡單來扯扯幾個:

    (1)贖回/續(xù)期

    贖回:無約定到期日,在約定時間內(nèi)發(fā)行人有權(quán)贖回。

    續(xù)期:有約定到期日,但在到期日發(fā)行人有權(quán)延長債券到期日。一般要提前30個工作日公告,因此,一旦公告續(xù)期,債券估值可能會大幅波動。

    (2)利息遞延支付

    是指在每個付息日,發(fā)行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一付息日支付,不受任何遞延支付利息次數(shù)的限制,且不被認定為違約。

    除非發(fā)生強制性付息事件。強制付息事件一般是指:向普通股股東分紅;減少注冊資本;對償付順序劣后于本永續(xù)債的債券進行任何形式的兌付等。

    多說一嘴:永續(xù)債選擇續(xù)期or遞延付息等,并不構(gòu)成違約,但實際上一旦這么干,赤果果滴打擊市場對其主體信心。一時間接受較高的利率實現(xiàn)永續(xù)債續(xù)期,從而緩解流動性危機,但后續(xù)真的會好轉(zhuǎn)嘛?至少從目前的歷史數(shù)據(jù)來看很微妙,所以說它違約也并不為過。

    (3)利率跳升機制

    永續(xù)債第一個周期票面利率一般由“當期基準利率+基本利差”得到。(基本利差為首次發(fā)行時票面與當期基準利率的差值,基準利率一般為:shibor or 國債收益率)。

    如果發(fā)行人選擇續(xù)期,對于投資人自然并不友好,為了給予他們補償,通常具有利率跳升機制。主要有以下幾類:

    第一類:第二個重定價周期:當期票面=當期基準利率+基本利差+跳升基點

    第二類:第二個重定價周期:當期票面=上期票面+跳升基點

    第三類:在前X個重定價周期:當期票面=當期基準利率+基本利差;從X+1個重定價周期:當期票面=當期基準利率+基本利差+跳升基點

    對于第三類,一般票面利率不會變化太大,所以發(fā)行人贖回or兌付的意愿并不強烈,很有可能續(xù)期,投資人相當于持有了一個期限超長的信用債。

    以“15青國投MTN002”為例,初始票面4.58%,續(xù)期后按照第一類跳升300個基點,導致當前票面大幅上升至7.67%(基準利率變化,導致不是簡單在初始票面疊加300bps)。

    PS:關(guān)于基準利率,需要關(guān)注其選取規(guī)則:比如“前750個工作日的7天SHIBOR均值”,這種反映的是一個較長時間段的資金面均值;再比如“利率重置點前5個工作日的國債收益率”,則更多是反應(yīng)當下時點的市場利率基準?;鶞世视嬎銜r間跨度的不同,將會導致基準利率存在較大差異,對于永續(xù)債的估值也影響較大。

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    從上述來看,永續(xù)債的多數(shù)條款對于發(fā)行人有利,而對于投資者并不友好,投資者對于永續(xù)債嵌入的條款需要仔細甄別,以防條款“陷阱”。但不管如何,只要價格合理,什么都可以談嘛。這也是為啥子永續(xù)債相較于一般的信用債有一定的溢價的主要原因。

    永續(xù)債估值的“南”

    (1)不同的重定價方式影響行權(quán)

    上文介紹了三類利率跳升機制,不同的跳升機制中還會涉及不同的基準利率、不同的跳升基點等等,如果條款“溫和”,不行權(quán)贖回or續(xù)期概率很大,自然對估值產(chǎn)生干擾。

    比如跳升基點高低。跳升基點越低,續(xù)期成本越低,其續(xù)期的可能性越高,因此跳升基點低的永續(xù)會有個溢價。

    (2)利息遞延影響現(xiàn)金流

    債券估值的核心還是未來現(xiàn)金流折現(xiàn),然鵝利息都可以往后延,雖然會累計計息,這在一定程度上也影響估值,而且如果極端點碰到違約,不僅本金打水漂,連利息都沒拿到?!澳銏D人利息,人圖你本金”可能都成了奢望。

    不過對于上市公司而言,由于上市公司分紅符合永續(xù)債的強制付息事件,可避免發(fā)行人遞延付息,因此上市公司永續(xù)債續(xù)期的可能性小于非上市公司(上市的話也要看下過往分紅情況),所以非上市公司永續(xù)會有個溢價。

    (3)永續(xù)債收益率曲線不成熟

    市場所依賴的第三方估值中債or中證都有自己的一套估值收益率曲線,但是卻沒有or剛有獨立的永續(xù)債收益率曲線(中債8月份微信公眾號說是推出),此前簡單通過對應(yīng)評級的收益率曲線并不能很好的對永續(xù)債進行估值。

    對于一級而言,無法比照對應(yīng)曲線,結(jié)合市場來進行一級票面定價,往往一上市就大幅偏離;對于二級而言,沒有曲線來參考,面對孤立的估值定價沒法合理判斷,交易意愿也降低,干脆少交易。而這一現(xiàn)狀會形成惡性循環(huán)。

    因此,即便推出來,短期可能仍存在比較多的問題,比如永續(xù)債成交不活躍,從換手率(成交額/存量債券余額)來看,明顯低于中期票據(jù),單只永續(xù)債中獲得的交易數(shù)據(jù)往往也不連續(xù),這就造成構(gòu)建永續(xù)債收益率曲線的樣本也堪憂。

    (4)……

    永續(xù)債如何估值

    關(guān)于永續(xù)債的估值定價,國外主要是以含權(quán)債定價模型為主,主要包括B-S模型、二叉樹模型、Ho-Lee模型等等。

    而我國目前市場上續(xù)期的永續(xù)債樣本較少,很難從風險角度進行定價,因此主流的玩法還是通過利差補償?shù)姆绞絹磉M行估值,而這相較于一般信用債多出來的利差稱為“永續(xù)利差”。

    1、利差法

    根據(jù)前文《淺談“債券估值”之利差篇》介紹:

    一般債券收益率=無風險利率+信用風險溢價+流動性溢價+稅收溢價+超額溢價

    永續(xù)債收益率=一般債券收益率+永續(xù)利差

    這個怎么理解呢?比如說A公司發(fā)行的3年期中票票面為5%,現(xiàn)在要另外發(fā)行一只3+N年期帶有延期條款的永續(xù)中票,估值時則需要在5%的基礎(chǔ)上疊加上永續(xù)利差。

    從上述公式中,可以看到,影響永續(xù)債收益率的因素除了主體資質(zhì)、債券期限、稅收政策等,還包括首個重定價周期、利率跳升幅度、利息遞延、提前贖回等條款因素以及發(fā)行人提前贖回或續(xù)期帶來的再投資風險和估值波動風險等。

    如何構(gòu)建永續(xù)利差?

    思路很簡單,就是控制變量法。計算兩只其他條件完全相同(相同發(fā)行方式、同期限、同類型等等)的永續(xù)債和非永續(xù)債,收益率差值即可。實操中這么容易就好了,往往通過插值法等進行調(diào)整計算。

    第一步:確定永續(xù)債樣本

    樣本選取和處理可以注意以下幾點:

    根據(jù)存量永續(xù)債特征,可以選取數(shù)量較多的中票和公司債作為樣本,剔除其他數(shù)量比較少的品種;

    距離行權(quán)日太短或者太長的,流動性影響較大,可以選取1-5年的;

    第二步:計算每個樣本對應(yīng)利差,構(gòu)成利差樣本

    最后對于樣本中的每只永續(xù)債,比如永續(xù)債A,確定同一發(fā)行人發(fā)行的另一只債券B,兩者組成CP。B需要符合1)相近剩余期限、2)相同債券類型。A與B之間的差值就構(gòu)成一組利差樣本。

    剩余期限相差較遠的可以采用插值法來進行統(tǒng)一。比如對于一個3年期到行權(quán)日的永續(xù)中票A,找到一個3.5年期的一般中票B,需要將B收益率轉(zhuǎn)換為3年期:B收益率=當前中債估值收益率+(3-3.5)*(5yAAA中票利率-3yAAA中票利率)/2。

    第三步:根據(jù)利差樣本構(gòu)建收益率曲線

    根據(jù)利差樣本,擬合出收益率曲線?;谑找媛是€,可對永續(xù)債進行估值定價。

    當然,上述方法可能比較粗糙,另一個套路就是進行拆解,看看各個影響因素對估值定價的貢獻(如下圖)。比如劃分不同企業(yè)性質(zhì)得到利差、不同行業(yè)得到利差,不同信用等級得到利差,不同債券品種得到利差,以及不同條款的組合得到利差等等。

    關(guān)于不同信用等級,可以選擇主體隱含評級,相較于第三方評級,隱含評級可能更反映主體的信用資質(zhì),因此可以從主體隱含評級來確定各評級的永續(xù)利差。

    關(guān)于不同行業(yè),部分行業(yè)樣本量較少,可以不予考慮,目前主要集中于建筑、化工、采掘、公用事業(yè)等。

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    因此,利差法估值就是利用普通信用債的估值方法對其進行估值(參考前幾篇債券估值),然后在此基礎(chǔ)上加上永續(xù)利差進行修正。

    2、中債估值

    2020年8月10日,中債官微公告稱于17日發(fā)布“中債可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債&城投債收益率曲線”族系(雖然官網(wǎng)好像目前看不到),不過曲線反映的是發(fā)行人不續(xù)期下的收益率水平。

    由于目前絕大多數(shù)永續(xù)債在第二個重新定價日行使贖回權(quán),中債對其估值期限均為以最近一個行權(quán)日來計算。

    比如說“20中交集MTN001”,期限為“3+N”的永續(xù)中票,則按照其剩余期限為3年來進行估值。若行權(quán)日發(fā)行人未行使贖回權(quán),選擇繼續(xù)續(xù)期3年,則行權(quán)日時,將以重置后的票面利率重新進行估值、剩余期限仍為3年進行計算。因此,對于可能選擇續(xù)期的永續(xù)債,一般臨近行權(quán)日時估值有較大的波動。

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    中債or中證估值基本是市場所公認的“錨”,然鵝,如果在永續(xù)債這里無腦參考,可能要吃大虧!

    以“16武漢地鐵可續(xù)期01”舉個栗子(老規(guī)矩,基本信息看圖):

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    2016年發(fā)行時,票面3.94%(基準利率3.14%,利差0.8%),每3個計息年度為1個重定價周期。

    看上去,emmmm,好像沒啥毛病,但仔細讀一下募集,你會發(fā)現(xiàn),實際上這是一只“3+3+3+N”超長期永續(xù)債。前3個重定價周期(1-9個計息年度)內(nèi),票面由基準利率加上基本利差確定。在第4個重定價周期(10-12個計息年度)才有200個基點的調(diào)升。

    2019年8月12日,中債估值凈價99.9052,估值收益率4.6091%,代償年限0.1260年,假如按照估值買入。

    2019年8月15日,公司發(fā)布展期公告,也就是說,這只債代償年限禿然變成了3年+(而且保不準后面會繼續(xù)續(xù)期),票面還是未知狀態(tài),未來現(xiàn)金流的變化自然引起凈價的突然跳動。馬后炮來看,第二個重定價周期票面變成3.50%,比原來還低!!!8月12日買入的怕是虧得連姥姥都不認識了……投資永續(xù)一時爽,不讀募集化悲傷。

    只能說,買債一定要看募集!買債一定要看募集!買債一定要看募集!

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    3、二叉樹模型

    參考債券雜志《永續(xù)債贖回權(quán)定價研究——基于發(fā)行人續(xù)期行為的實證分析》一文,懶得介紹,思路還是比較好理解,直接放截圖:

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    4、期權(quán)調(diào)整利差法

    參考債券雜志《永續(xù)債投資價值分析》一文,文中介紹了利用期權(quán)調(diào)整利差(Option-Adjusted-Spread,OAS)模型對永續(xù)債中所含期權(quán)進行定價。(這個方法在前文《淺談“ABS估值”》中也有所介紹)

    投資者購買永續(xù)債,可視為在購入普通債券的同時,向發(fā)行人出售了一個利率期權(quán)。該利率期權(quán)賦予發(fā)行人權(quán)利,使之可以在債券到期日選擇債券延期。

    大概思路如下:(PS:小白菜并未實操過)

    (1)利用OAS模型得到期權(quán)調(diào)整利差

    (2)找到與之期限相近的同一發(fā)行人發(fā)行普通債券,以中債估值作為市場價格,減去當日基準收益率,得到普通債券利差

    (3)期權(quán)調(diào)整利差減去普通債券利差,得到永續(xù)利差

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    介紹完了,不過小白菜感覺有丟丟本末倒置,它是根據(jù)已有的永續(xù)債來定價主體的永續(xù)利差,而且利用中債估值作為市場價格也是比較微妙的事情……不過整體思路仍值得學習借鑒!

    本篇結(jié)束語

    投資永續(xù)債的主要風險在于發(fā)行人超預(yù)期進行續(xù)期,從而拉長投資久期。

    理論而言(注意說的是理論),發(fā)行人續(xù)期與否取決于主體再發(fā)行永續(xù)債收益率水平,如果新發(fā)行成本>續(xù)期成本,即R>C,當然是選擇續(xù)期。發(fā)行主體自身資質(zhì)出現(xiàn)明顯惡化,或是市場利率上行幅度較大,是很有可能造成R>C的。因此,對于永續(xù)債的投資交易,除了關(guān)注條款,更應(yīng)該關(guān)注本身主體的信用資質(zhì)。

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    隨著國內(nèi)永續(xù)債“不忘初心”,“真永續(xù)”頻出,對于傳統(tǒng)的建立在永續(xù)債不續(xù)期、不遞延付息的邏輯上而進行的估值定價體系勢必產(chǎn)生沖擊。

    永續(xù)債的估值定價可能還有很長的路要走……

    參考文獻

    [1] 聯(lián)合見智《從債券估值的角度看永續(xù)利差》.2019.11.

    [2]程昊,何睿,高璐.永續(xù)債投資價值分析[J].債券,2019(2):82-86.

    [3] 王凱,聶曉曦.永續(xù)債贖回權(quán)定價研究——基于發(fā)行人續(xù)期行為的實證分析.債券,2019(10).

    [4]CITICS債券研究《永續(xù)債的定價范式與面臨的四大風險》.2019.2.

    注:文章為作者獨立觀點,不代表資產(chǎn)界立場。

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    原標題: 淺談“永續(xù)債估值”

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      蔣陽兵

      蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學法律碩士,具有獨立董事資格,深圳市法學會破產(chǎn)法研究會理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會個人破產(chǎn)委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產(chǎn)清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

    • 劉韜
      劉韜

      劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學法學學士,中國政法大學在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國裕基金管理有限公司、 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計,不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟糾紛等。

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      大隊長金融,讀懂金融監(jiān)管。微信號: captain_financial

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