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    淺談“債券估值”下篇

    債市投研筆記 債市投研筆記
    2020-05-23 10:08 24362 0 0
    含權債估值:回售+調整票面利率

    作者:債市小白菜

    來源:債市投研筆記(ID:ZhaiShiTouYanBiJi)

    碎碎念:前幾天,在某歡樂劃水群里突然冒出個學術性問題:在Wind債券計算器里輸入某含權債中債估值的凈價,得出的到期收益率為何與中債估值給出的到期收益率不一樣?看來小伙伴們也比較關注“含權債”的估值。此外,在含權債的現(xiàn)券交易中,常常面臨一個問題:是按行權收益率來談呢還是按照到期收益率來談呢?帶著這些問題,今天來扯扯“含權債”的估值……

    另:本篇不是債券估值最后一篇!不是最后一篇!不是最后一篇!重要的事情說三遍,后續(xù)可能大概應該貌似也許還有兩三篇的樣紙。
     
    什么是“含權債”?
     
    含權債,顧名思義,就是指相對于一般債券,含有某個或者多個“權”的債券,發(fā)行期限一般為“N+K”,(如3+2,5+2等)而這個“+”則體現(xiàn)著發(fā)行人或投資者的“權”。
     
    關于“權”,主要有以下幾類:
     
    (1)回售:投資者在回售期內有權將債券部分或全部回售給發(fā)行人,一般回售價格為面值。對于投資者而言,回售權本質上是一種歐式看跌期權;
     
    (2)調整票面利率:發(fā)行人有權在行權日調整債券行權日后K年的票面利率,可能上調,也可能下調;
     
    (3)贖回:發(fā)行人在某約定事項的發(fā)生,有權以約定價格贖回債券。對于發(fā)行人而言,贖回權本質上是一種看漲期權;
     
    (4)提前償還:從存續(xù)期某一年起到最后債券到期,發(fā)行人每年等額償還本金,提前償還的本金將不再計息;
     
    (5)延期:債券在發(fā)行人贖回之前長期存續(xù),并在發(fā)行人贖回時到期。通常為我們所說的“永續(xù)債”。
     
    可以看到,上述“權”中,有投資者的“權”,亦有發(fā)行人的“權”,需注意區(qū)分。其中,投資者回售選擇權和發(fā)行人票面利率選擇權屬于哥倆好,是最常見的組合,因此,本文研究的含權債估值,特指含有“回售+調整票面利率”特殊條款債券的估值,含有其他“權”的債本文暫且不議,以后再扯……
     
    “含權債”如何估值?
     
    既然本文的“含權債”特指含有“回售+調整票面利率”,也就意味著票面利率調整值公布前,債券未來的現(xiàn)金流以及到期日存在較大的不確定性,而我們的估值是建立在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基礎上,因此,“含權債”估值定價較為復雜。(干嘛要設計這玩意呢,簡單點,少點套路不好嘛,忍不住想吐槽)
     
    目前,為解決“含權債”期限和票息的不確定性,江湖上主要流傳著三類方法:
     
    第一類:簡單粗暴流
     
    直接將“含權債”一棒子貶為“不含權債”,將行權期限或到期期限視為債券的實際期限。舉個栗子:某只債券期限為“2+1”,期限為3年,第2年附回售和調整票面利率權,對于該債券的處理簡單粗暴認為是2年期或者3年期不含權債券,當然3年期可能考慮到需要找點心理安慰,運用某些統(tǒng)計方法等調整個成十上百BP意思意思來估值。
     
    聽上去感覺很low,但是請不要笑,市場上不乏心理上以及行動上這么干的,有什么能比簡單更讓人省心的呢(小白菜要為“簡單”帶個鹽),只是怕隨著“含權債”定價的日益完善,早晚虧的連家都不認識……
     
    第二類:技術逼格流
     
    技術逼格流呢,針對含權債“N+K”的期限,一般會給出兩個估值收益率,行權估值(短估值),到期估值(長估值)。
     
    行權估值,指的是在行權日,債券進行回售,而進行的估值,對應剩余期限短。
     
    到期估值,指的是在行權日,債券不進行回售,但后續(xù)持有期票面利率會有所調整,據(jù)此而進行的估值,對應剩余期限長。
     
    中債和中證會從兩個估值收益率中給出一個推薦收益率。以“16保利02”為例,圖中我們可以看到“可信度”一欄下,同一日期有“推薦”和空白兩種情況,為什么同一天會對應兩個估值價呢?這是因為“16保利02”為含權債,未來存在行權和不行權兩種可能,而有“推薦”標識的價格是該估值更傾向的估值價。
     

    資料來源:Wind
     
    無論是中債還是中證給出的“含權債”估值,估值大致流程如下:

    資料來源:小白菜整理
     
    1、中債估值
     
    2017年2月21日,中債登發(fā)布《含投資人回售權和發(fā)行人調整票面利率選擇權的附息式固定利率債券估值方法(2017年2月版)》,調整了對含權債的估值方法。
     
    大致步驟如下:
     
    第一步:確定均衡票面利率
     
    “均衡票面利率”是指發(fā)行人未來在行權日發(fā)行相同期限債券時的預期利率水平,按照遠期收益率估算得出。用大白話說就是未來發(fā)行人發(fā)行同期限債券的融資成本。
     
    在“均衡票面利率下”,將現(xiàn)金流按照遠期收益率折現(xiàn)到行權日正好使得現(xiàn)值等于行權價格(一般而言即為債券面額100元)。遠期收益率取自相同隱含評級中債遠期收益率曲線。公式如下:(不考慮分期還本)
     

    為了更便于理解,畫了下圖:


    資料來源:小白菜繪制
     
    第二步:確定未來票面利率可調區(qū)間
     
    根據(jù)債券募集說明書,得出未來票面利率可調區(qū)間。
     
    發(fā)行人約定未來對票面利率調整的幅度為[Rd,Ru](Rd為票面利率調整的下限,Ru為上限;當發(fā)行人未明確票面利率調整幅度的上下限時,Rd、Ru可為空值)。
    債券發(fā)行時的票面利率為C,則票面利率的調整區(qū)間為[C+Rd,C+Ru]。
     
    票面利率調整需要同時關注兩點:方向和范圍。這里需要注意,某些債券募集說明書對于相關條款表述比較模糊,如只說上調,殊不知上調的范圍是[-100,200]BP,對于該類表述需引起注意。(就是想著法的坑投資者,小白菜的態(tài)度就是見一個封殺一個)
     
     
    第三步:確定行權后的票面利率
     
    將“均衡票面利率”與“未來票面利率可調區(qū)間”進行比較,主要分以下幾種情況,直接上截圖:


    資料來源:《中債價格指標系編制方法匯編》
     
    第四步:確定債券估值
     
    根據(jù)上一步得到的“行權后的票面利率”,分別按照行權日與到期日確定兩條現(xiàn)金流,確定到期估值和行權估值。估值方法可參考《淺談“債券估值”中篇》。(注意:行權估值和非含權普通債券的估值是一致的)
     
    2、中證估值
     
    第一步:計算均衡利率Cx
     
    均衡利率Cx是指根據(jù)當前發(fā)行人的風險水平,在下一行權日評價發(fā)行一只新券所需的融資成本。
       
    第二步:確定未來票面利率可調區(qū)間
     
    根據(jù)債券募集說明書,得出未來票面利率可調區(qū)間[C+Rd,C+Ru]。
     
    第三步:確定行權結果和預期調整票面利率
     
    將第一步確定的均衡利率Cx與未來票面利率調整范圍[C+Rd,C+Ru]進行比較,基于合理假設確定行權結果和預期調整票面利率Cf。
     
    情況
    判斷結果
    預期調整票面利率
    Cx>C+Ru
    行權
    C+Ru
    Cx∈[C+Rd,C+Ru]
    行權
    Cx
    Cx<C+Rd
    到期
    C+Rd
     
    第四步:計算行權判定后的估值價格
     
    行權節(jié)點前以發(fā)行票面利率確定現(xiàn)金流,行權節(jié)點后以預期調整票面利率確定現(xiàn)金流,估值使用即期利率貼現(xiàn)。
     
    (1)行權估值計算
     

     

    (2)到期估值計算
     
    通過即期利率(復利)貼現(xiàn)得到債券全價,再通過債券全價反算得到行權收益率。
     



    資料來源:《中證債券估值手冊(2019)》
     
    3、Wind債券計算器估值
     
    對于Wind債券計算器估值,放在這里,不是說這個債券計算器估值方法有啥“技術逼格”,只是為下文做個鋪墊。
     
    Wind提供的這個試算工具,可以自行計算債券價格。計算方法如下圖所示:


    資料來源:《Wind債券計算規(guī)則說明》
     
    值得注意的是:Wind的估值方法中,到期價和行權價的公式是完全一樣的,Wind假設行權日前后票面利率是一樣的。
     
    4、小結(補充)
     
    上述介紹中債or中證的估值方法,均只考慮一個行權節(jié)點的情況,只含有“回售權+調整票面利率”,而對于含有多個行權日,只考慮第一個行權節(jié)點。例如“1+1+1”的債券,將其看做“1+2”的債券處理,第一個行權節(jié)點結束,考慮下一個行權節(jié)點,以此類推。
     
    關于“推薦”收益率,大致思路就是:如果行權日后的遠期收益率大于調整上限,發(fā)行人調整票面達不到投資者要求,投資者會選擇回售,因此推薦行權收益率;如果小于調整下限,投資者持有到期,因此推薦到期收益率;如果在兩者之間,投資者可回售也可不回售,這里中債和中證出現(xiàn)分歧,中債推薦到期收益率,中證推薦行權收益率。
     
    第三類:海龜大氣流
     
    這個流派呢,思路比較清晰:
     
    含權債不行權估值=含權債行權估值+內嵌期權估值
     
    也就是說含權債的價值為短債價值和期權價值之和。對于短債價值,比較簡單,可以使用一般未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進行定價。因此,該流派的核心就是解決期權的估值問題。
     
    對于期權的估值,需要對行權價格、波動率、市場利率水平等因素做出假設,進而計算期權價值。
     
    但是,小白菜查閱相關文獻發(fā)現(xiàn):
     
    若在國內應用直接計算期權價值的方法主要有三大問題。首先,期權價值計算的結果會因選取不同模型與假設而有較大出入;其次,國內市場在實際交易時對期權的價值往往未予充分考慮,也使得基于市場成交價格計算出期權價值的參考價值有限;最后,也是最根本的一點,目前國外主流回售期權定價模型(OAS、Black 等)都只適用于僅含回售權債券,而未考慮發(fā)行人調整行權價格(發(fā)行人票面利率選擇權)這一關鍵要素。也就是說,將國外主流期權定價模型與發(fā)行人票面選擇權有機集合,仍有一段路要走……
     
    基于上述,本文不再多扯。(主要是小白菜也搞不懂,哈哈哈)
     

    幾篇相關報告or文獻可查閱:

    [1]興業(yè)研究兩篇報告《中債登含權債估值模型PK基于OAS的定價模型》、《你需要知道的利率模型們》;

    [2]程昊,何睿.內嵌“回售權+調整票面權”條款債券的市場定價與投資機會[J].債券,2018(05):60-67.

    [3]陳志豪.含權債券的估值定價研究[D].上海交通大學,2018.

    [4]李梅靜,吳劉.銀行間債券市場含權債估值問題研究[J].中國貨幣市場,2010(11):35-40.
     
    “含權債”估值的“坑”
     
    (1)“坑”一:回售提示性公告發(fā)布日前后,估值有所波動

    對于含“回售權”債,一般在行權日前一兩周、一個月甚至更早會發(fā)布回售提示性公告,回售提示性公告會明確該含權債在行權日的票面調整情況。

    前期中債or中證估值是基于估計的行權后票面利率,重構現(xiàn)金流,而進行的到期估值,而在確切的行權日后的票面公布后,會與公布的有所差異,會導致估值的波動。對于持有人,甚至可以在公告前大致知道發(fā)行人的票面調整意向,從而可以進行一些“野路子”操作。

    (2)“坑”二:你跟我說發(fā)行人是“理性的”?

    對于中債or中證的估值,隱含了一個假設前提,即發(fā)行人未來會理性選擇調整新的票面利率,使其接近公司的再融資成本。

    然而現(xiàn)實總是那么容易啪啪啪打臉,雖然回售權是賦予投資者的權利,但發(fā)行人可以通過行權之前調整存續(xù)期票面利率改變債券未來現(xiàn)金流,從而影響投資者的回售意愿。

    隨便說幾種情況:

    l  比如當前債券牛市,債券收益率持續(xù)下行,發(fā)行人有極大動力回售債券,以更低的成本發(fā)行新債,多數(shù)確實在這么干;

    l  發(fā)行人當前償債壓力巨大,一旦投資者回售,會明顯雪上加霜,發(fā)行人有強烈欲望去避免挽留投資者; 

    上述幾種情況都會促使發(fā)行人完全不按照套路出牌滴去調整票面利率,或以至實際給出的新票面利率與中債or中證估算的“調整后票面利率”之間存在較大偏差,進而造成估值的波動。
     
    So,發(fā)行人還理性不理性?
     
    (3)“坑”三:中債到期估值與Wind債券計算器估值有差異
     
    以不含權債券“16萬科MTN001”為例,2020年4月3日,右側中債估值到期收益率為2.4561%,在左側模擬分析到期收益率中輸入該值,按照此貼現(xiàn)率進行計算,得出債券凈價為100.6768元,與中債估值一致。


    資料來源:Wind

    也就是說,對于中債估值結果,用Wind債券計算器來模擬,應該是一致的才對,但是等等,聰明伶俐的小白菜感覺事情沒那么簡單……

    再以含權債“16保利02”來舉個栗子:
     
    關于“16保利02”的基本信息如下:(原諒小白菜這一生放蕩不羈就是懶,直接放wind截圖了)


    資料來源:Wind

    來看看行權收益率情況:

    中債估值方面:2020年4月3日,“16保利02”行權收益率為2.3446%,對應的全價為101.3271元、凈價為100.6386元。

    Wind債券計算器方面:“16保利02”給定行權收益率2.3446%時,對應的全價為101.3271元、凈價為100.6366元,基本一致(誤差為0.00X,可忽視)


    資料來源:Wind
     
    emmmmm,小白菜到這里已經(jīng)開始放松警惕了,難道還有啥貓膩?
     
    那就再來看看到期收益率:
     
    中債估值方面:2020年4月3日,“16保利02”到期收益率為2.9272%,對應的全價為101.3271元、凈價為100.6386元。
     
    Wind債券計算器方面:“16保利02”給定到期收益率2.9272%時,對應的全價為101.3738元、凈價為100.6833元,what???竟然有這么明顯的差異???

    資料來源:Wind
     
     那么問題來了,為什么會產(chǎn)生上述差異呢?

    其實從前文對中債和Wind債券計算器估值方法的介紹就可以看出,主要是對未來現(xiàn)金流的預估產(chǎn)生了分歧。Wind債券計算器中,未來現(xiàn)金流情況如下圖所示,保持不變。而中債估值,會估計行權后的票面利率,導致行權后的現(xiàn)金流發(fā)生改變,從而對債券估值產(chǎn)生差異。


    資料來源:Wind
     
    到這,我想應該解釋的比較清楚了,實際上怪就怪前文提到的中債2017年搞得那一出,非得升級什么“含權債”估值方法。
     
    在調整估值方法前(2017年2月21日前),中債也是假設含權債在行權日前后的票面利率是一樣的,即假設不會調整利率。
     
    繼續(xù)以“16保利02”為例,2016年9月1日,中債到期收益率為3.3293%,債券計算器給定此到期收益率后,兩邊凈價及全價結果基本一致。

    資料來源:Wind

    也就是說,2017年2月21日,對于參考中債估值的小伙伴而言,就是含權債估值的分水嶺,中債估值給出的到期收益率和運用Wind等計算公式得出的結果不一致。

     
    繼續(xù)以“16保利02”為例,交易日為2020年4月3日,簡單看下各估值的情況:
     
    16保利02
    中債估價收益率
    2.9272%
    2.3446%
    機構
    價格
    到期
    行權
    中債
    全價
    101.3271
    101.3271
    凈價
    100.6386
    100.6386
    Wind
    全價
    101.3738
    101.3271
    凈價
    100.6834
    100.6366
    QB
    全價
    101.3738
    101.3271
    凈價
    100.6833
    100.6366
    綜上,可以得出:
     
    l  Wind和中債行權估值一致,到期估值存在差異;
    l  Wind和QB估值一致。
     
    交易中如何參考估值?
     
    關于“含權債”,交易中不管單純用行權估值還是單純用到期估值,估值的“坑”難免會踩一腳,畢竟債券發(fā)行人資質不一、債券條款多樣、利率環(huán)境多變等等,只能不斷積累經(jīng)驗,和小白菜一起加強這塊的研究……
     
    這里小白菜不自量力,有幾點簡單粗暴的小建議:(并不保證就是對的)
     
    對于僅含上調票面利率條款的“含權債”:如果行權日利率水平上行(熊市),市場往往預期含權債票面利率低于未來行權日的市場利率,因此可關注行權估值,若下行(牛市),市場經(jīng)常樂觀預期含權債票面高于未來行權日的市場利率,因此可關注到期估值;
     
    對于票面利率隨意變動,沒有規(guī)定的“含權債”:保險起見,看行權估值。
     
    對于規(guī)定了上下調幅度的“含權債”:如果行權日利率水平上行,可關注行權估值,若下行,需根據(jù)下行幅度和條款范圍關系而定。
     
    當然上述只是小建議,并不絕對。也正是這個沒有標準答案的問題,才有了更多套利的可能……
     
    本篇結束語
     
    含權債確實有其誘人之處,投資人可根據(jù)市場情況將其看作中短期債或長債,行權期前利率風險可控。一方面,可以規(guī)避長期利率風險;另一方面,相較于同期的品種,又可以持有更長的期限。姑且可以說,進可攻,退可守。
     
    近年來,含權債規(guī)模日益龐大,對其估值也越來越受到市場的重視,本篇姑且就當對“含權債”的估值入個門吧……
     
    希望有朝一日,小白菜可以跟小伙伴們一起消滅“含權債”的套利……
     
    預告下,下一篇《淺談“債券估值”下下篇》打算扯扯利差,有興趣的請繼續(xù)關注……(關于標題,第四篇小白菜也不想用“下下”,有好的建議求后臺留言,先謝為敬,哈哈)

    注:文章為作者獨立觀點,不代表資產(chǎn)界立場。

    題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

    本文由“債市投研筆記”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有,未經(jīng)授權,請勿轉載,謝謝!

    原標題: 淺談“債券估值”下篇

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      蔣陽兵

      蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學法律碩士,具有獨立董事資格,深圳市法學會破產(chǎn)法研究會理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會個人破產(chǎn)委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產(chǎn)清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調解中心調解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風險防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務。聯(lián)系電話:18566691717

    • 劉韜
      劉韜

      劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務所律師。華北水利水電大學法學學士,中國政法大學在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨立董事資格。對法律具有較深領悟與把握。專業(yè)領域:公司法、合同法、物權法、擔保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設立及登記備案法律業(yè)務、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務,為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權并購等提供法律服務。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農投華晶先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設立提供法律服務。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權投資基金的設立、法律文書、交易結構設計,不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權并購項目法律盡職調查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機構債權債務糾紛、并購法律業(yè)務、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業(yè)務、新三板法律業(yè)務、民商事經(jīng)濟糾紛等。

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