作者：守望者

來源：靜水深漩（ID:zealsaint111）

本文是我寄希望通過對其他國家不良資產(chǎn)處理范式的學習，希望搞清楚都有哪些策略，策略如何實施，效果如何，為什么會有效，借以評估我們當下的市場及尋找市場機會。

一、美國不良資產(chǎn)救助框架：

儲蓄與貸款協(xié)會長期“短債長投”的經(jīng)營策略在美國政府解除“Q條例”（存款利率管制）實施利率市場化后，引發(fā)了儲蓄與貸款協(xié)會的倒閉潮，在整個80年代，有超過1000多家儲蓄與貸款協(xié)會宣布破產(chǎn)。1989年時，支撐儲蓄與貸款協(xié)會的儲蓄信貸保險公司（FSLIC）也宣布破產(chǎn)。

我們先花一點時間快速的了解一下儲蓄與貸款協(xié)會，有助于我們理解對經(jīng)濟的沖擊規(guī)模和方式。

儲蓄與貸款協(xié)會是政府批準設立的從事儲蓄業(yè)務和住房抵押貸款業(yè)務的非銀行金融機構，目的是為購房者提供融資，貸款以購房者房屋為抵押（是不是很熟悉的配方？像不像2008，沒錯又是房貸市場，這塊并不是黑不動產(chǎn)市場，這個市場出現(xiàn)頻次高，是因為其資產(chǎn)體量大，我們很少會聽說賣甜甜圈的對金融體系造成劇烈沖擊，因為其占據(jù)經(jīng)濟體量太小，不夠大量的金融產(chǎn)品介入）。儲蓄與貸款協(xié)會通過向參加儲蓄協(xié)會的會員發(fā)放固定利息的住房按揭貸款來獲取收益（這里我們注意下，大蕭條后美國頒布了“Q條例”，對儲蓄存款和定期存款的利率設定了最高限度，當時美國長期實行存款利率3%，貸款利率6%的固定利率制度）。期間經(jīng)過了改革后，儲蓄與貸款協(xié)會的存款保險由儲蓄協(xié)會保險基金提供，該基金由FSLIC管理（這塊我們再一次看到了熟悉的配方，擁有一個強大的干爹，開整，估計FSLIC開始并不是很清楚儲蓄與貸款協(xié)會給他整了多大的坑，發(fā)現(xiàn)時已無力回天。我們看到干爹光光環(huán)模式在樂觀的市場環(huán)境中總會出現(xiàn)這類問題）。

到達80年代時，儲蓄與貸款協(xié)會達到了其經(jīng)營的巔峰時期，成為美國僅次于商業(yè)銀行和保險銀行的第三類金融機構，全美擁有4700家儲蓄協(xié)會。

以上是儲蓄與貸款協(xié)會的席卷全美的危機的背景。從形成的沖擊來看，儲蓄與貸款協(xié)會引發(fā)的問題傳導至了商業(yè)銀行，引發(fā)大量的商業(yè)銀行資產(chǎn)質量出現(xiàn)問題，1988年美國境內宣布破產(chǎn)的銀行超過200多家。

在這一背景下，1989年美國國會頒布了《金融機構改革、復興與實施法案》，開始挽救千瘡百孔的銀行。由于本次的目的是分析和學習各種工具和其意義，因此我們這塊簡化問題。簡化后的救助法案整體思路如下圖：

二、各個部分運作細節(jié)：

1. Fed采取的行動：

在危機發(fā)生期間，F(xiàn)ed通過將實際利率區(qū)趨近于0的方式，為困境中企業(yè)減少利息負擔。

聯(lián)邦政府動用公共資金加大了金融機構的直接救助，具體方式為，向銀行直接購買不良資產(chǎn)及向銀行提供低利率貸款，增強銀行低于風險的能力。

我們仔細分析下美國政府采用的手段，有助于理解債務周期末端，政府能采用的方式舒緩經(jīng)濟的苦痛。

面向實體企業(yè)，降低再融資成本，設立新的SPV發(fā)放貸款或重組貸款（AMC，紓困基金），調整再融資政策（包含公開市場和非公開市場）。面向企業(yè)的主要工作方向是降低困難期企業(yè)利息支出并維持企業(yè)能獲得再融資避免流動性枯竭。保護企業(yè)即保護金融機構，企業(yè)流動性枯竭會導致金融機構大量違約，市場進入新的負向加強的螺旋中。

 面向金融機構：提高注冊資本，購買不良資產(chǎn)，調整撥備覆蓋率，調整不良貸款認定標準，向金融體系注入低成本資金（比如各種借貸便利工具）。面向金融機構的主要工作方向是加固金融機構的資產(chǎn)負債表，避免因貸款組合質量下滑導致的金融機構流動性分層，中小金融機構流動性枯竭，最終出發(fā)大面積金融危機。

2. 商業(yè)銀行自救：

作為危機處理的第二款拼圖，商業(yè)銀行進行了自救行為，主要分為三個方向：

1) 通過吸引新資金，轉增資本的方式增強資產(chǎn)負債表的韌性；

2) 重組貸款包：審視貸款包組合，將其中短期較難處理的部分，成立壞賬銀行，承載剝離的不良資產(chǎn)，減少對資產(chǎn)負債表的拖累；對剩余貸款通過重組期限，利率，調整擔保品的方式重組貸款，減少進一步違約的同時避免貸款包質量下滑進一步弱化資產(chǎn)負債表；

3) 阻斷可能的負循環(huán)：主動提升對不良貸款的撥備率，通過這種方式使得銀行的撥備率指標看起來強大，可靠，避免因為不良貸款進一步涌現(xiàn)引發(fā)撥備率下降，引起市場對目標銀行的擔憂，進一步引起流動性分層和銀行估值下降的負向加強通道。

通過對銀行自救的學習，我們看到銀行在債務危機中救助的方式包含了：

1) 增強資產(chǎn)負債表上的權益項，通常是原有股東增資或引入新的戰(zhàn)略股東的方式最為直接，其次是發(fā)行二級資本債等手段。通過新流入資金增強銀行的一級核心資本和二級核心資本。這點對于市場信心的問題尤為重要，尤其是能引入超大型企業(yè)或政府資金的加持，療效更加。

2) 刮骨隔離：對短期很那解決的貸款包采取轉讓或設立新的SPV的方式剝離，立刻終止該類資產(chǎn)包對資產(chǎn)負債表強的影響。類似我們國內的AIC和AMC的模式。

3) 貸款重組：對暫時性困難的借款客戶進行貸款重組，幫助企業(yè)渡過困難期，該類企業(yè)渡過困難期后，貸款質量將獲得回復。這塊我們看到無論是和國內還是國際上都在發(fā)生，比如貸款展期，無本續(xù)貸等方式，通過這些方式避免了貸款包質量進一步下滑，弱化資產(chǎn)負債表。

4) 阻斷可能的負循環(huán)：資本市場對一個既定銀行的恐慌情緒來源于對資產(chǎn)包質量進一步下滑且銀行撥備覆蓋能力不足的關注，通過主動以上幾步的調整，銀行貸款包質量已獲得了較大的改善，且銀行擁有了更多的資金，此時通過主動增強覆蓋倍數(shù)的方式，可極大的增強資本市場的信心，避免進入糟糕的循環(huán)。

   我們從近期一些銀行的重組結果看到，商業(yè)銀行的救助也確實是通過以上幾步，但其中的難點在如何說服市場貸款包質量的調整，撥備的覆蓋已經(jīng)足夠。關于這點，通過很多案例的結果看，找個強大的爸爸依然是個很好的解決辦法，比如2008年美國搞的國有暫時性持股加持。

3. RTC：

 1)  RTC被選擇的原因:

RTC（重組托管公司，Resolution Trust Company）期初是FDIC（聯(lián)邦存款保險公司）的一個子公司，負責按照市場化原則清收破產(chǎn)儲貸機構的資產(chǎn)，擁有成功管理1500家倒閉銀行的經(jīng)驗。

2) RTC策略-不良資產(chǎn)交易平臺建立：

美國政府通過《金融機構改革、復興與實施法案》授予RTC接管問題機構的權利，并為了保證RTC擁有足夠的啟動資金，美國政府為RTC注資500億美金（1989年，美國GDP5.64萬億美金，相當于美國GDP的0.8%；1989年，中國GDP3477億美金，所以我們看到500億美金在當時是很大一筆錢；再考慮到使用后杠桿后，美政府確實用了洪荒之力）。

面對復雜且艱巨的工作，RTC建了一套工作制度用以避免內部腐敗的同時獲得投資者對被出售資產(chǎn)質量的認可度。這套詳盡的規(guī)章制度包含了資產(chǎn)管理與處置、定價與銷售、競價程序、締約策略等方方面面的內容，使得全部的交易都能夠在一種公開、競爭的環(huán)境中，遵循標準化的程序進行。該方法極大的獲得投資人的信任，對正如你這會想的那樣這不是發(fā)債嗎。在整個處置期間RTC將自己變成一個資產(chǎn)處置的平臺（不僅僅是收資產(chǎn)，賣資產(chǎn)，還為市場注入流動性，這樣說起來有點抽象，我舉一個例子--交易所，交易所我們能買賣資產(chǎn)也能獲得融資，對RTC在功能的設定的時候為自己加入的這樣的功能），而非一個單純的不良資產(chǎn)收購處置機構。

RTC在其存續(xù)期間成功的接管了2000多家問題金融機構，出售抵押資產(chǎn)4000多億美金，并與1995年關閉。

3) RTC策略-資產(chǎn)拍賣

RTC將收來的部分資產(chǎn)包進行分類并切分成單筆1-2億元的資產(chǎn)包，采用暗標（暗標拍賣的方式，依據(jù)拍賣方的考慮隱藏很多關鍵信息）像賣豆腐塊一樣甩賣不良資產(chǎn)包，由于RTC前期建立的標準化的內部管理體系，使得RTC在開展此項業(yè)務時能贏得投資人的信任，并以較為快速的方式去化資產(chǎn)包。據(jù)統(tǒng)計RTC通過該方式賣出去的資產(chǎn)包總價在約200億美金，約占總規(guī)模的6%

除了進行拍賣外，RTC還為有興趣購買資產(chǎn)包的投資人提供融資，幫助投資人完成資產(chǎn)包購買。令人叫絕的是RTC開展的資產(chǎn)回售權（Putback）業(yè)務，即投資人自并購之日起1年以內，投資人有權將購買的資產(chǎn)包賣回給RTC，回售條件根據(jù)資產(chǎn)包的特點來確定。各位是不是想起來質押式回購？RTC通過為投資人融資以及資產(chǎn)回售權的方式，為該市場注入了流動性，加速了資產(chǎn)的流轉，真是極其富有想象的設定。

4) RTC策略-資產(chǎn)合同管理：

對于資產(chǎn)包分類當中單體規(guī)模較大或問題復雜的較難通過切分成1-2億元豆腐塊進行甩賣的資產(chǎn)包，RTC通過引入資產(chǎn)服務商簽署資產(chǎn)處置協(xié)議通過分享投資收益的方式進行部分資產(chǎn)的化解。

該模式有點像我們在傳統(tǒng)領域看到的委托經(jīng)營模式的變體，即對固定的標的資產(chǎn)招標并委托給中標機構，通過簽訂保底收益，浮動收益分成機制，中標機構權利范圍等方式充分調動市場上擁有專業(yè)技能的主體參與經(jīng)營管理。該模式在國內市場上我們能看到很多成功的案例，大家有興趣的話可以去找找各地管委會下委托出去的資產(chǎn)，相當部分經(jīng)營情況還是不錯。

根據(jù)統(tǒng)計，通過這種方式，RTC在1991到1993年總共和91家資產(chǎn)服務商簽訂了資產(chǎn)處置協(xié)議，合計資產(chǎn)規(guī)模485億美金。這塊需要提示的依然是RTC在內部建立詳盡的規(guī)章制度為工作開展奠定的基礎，避免了資產(chǎn)處置商積極性受到打擊。

5) RTC策略-股本合作：

股本合作模式是RTC在不良資產(chǎn)處置時采用的另一種和社會資本合作的模式。在該模式下，RTC以持有的不良資產(chǎn)包作為出資入伙有限合伙企業(yè)企業(yè)，成為有限合伙人；投資人以現(xiàn)金出資的方式入伙有限合伙企業(yè)，成為一般合伙人。

實際的運作中，投資機構輸出起專業(yè)能力和社會資源解決資產(chǎn)包處置的技術問題，RTC通過發(fā)債等手段為有限合伙企業(yè)提供股東借款用以維持運營。

這種模式下，RTC不僅出讓了資產(chǎn)包還充當了配資方的角色，為投資人安心發(fā)揮其專業(yè)能力提供了穩(wěn)定的保障，避免資產(chǎn)包因為流動性問題導致的二次不良。

處置不良資產(chǎn)獲得收益優(yōu)先用于償還RTC給與有限合伙企業(yè)的股東借款，再按照入伙協(xié)議進行分配。

通過該模式RTC建立了72個合作關系，并完成了約214億美金不良資產(chǎn)的處置工作。

6) RTC策略-不良資產(chǎn)證券化：

RTC處理不良資產(chǎn)的另一策略是證券化產(chǎn)品。通過上圖和表可以看到，其創(chuàng)設的證券化產(chǎn)品的思路和品種。

資產(chǎn)分類：與我們熟知的證券化產(chǎn)品類似，相同屬性的貸款進行打包，并滿足分散性原則和模擬現(xiàn)金流對本息實現(xiàn)有效覆蓋，這些點符合了傳統(tǒng)投資人對證券化產(chǎn)品的基本認知邏輯，也是該產(chǎn)品能被出售的第一關鍵。

現(xiàn)金流和利息支付：我們看到CMBS、CDO、LT各自的底層資產(chǎn)和現(xiàn)金流特點是不同的。相對而言，CMBS代表了底層資產(chǎn)最為清晰，現(xiàn)金流更好預測的一類產(chǎn)品，現(xiàn)金流和利息支付中規(guī)中矩，適合較為容易預測的質量較好（還具有抵押）的貸款包；CDO代表無抵押類的信用貸款的資產(chǎn)包，該類資產(chǎn)打包的證券化產(chǎn)品從質量上弱于CMBS的資產(chǎn)（因缺少抵押物），且回收周期不穩(wěn)定，通過設定循環(huán)投資和提高現(xiàn)金流對本息覆蓋倍速的方式解決問題；LT產(chǎn)品為混合包產(chǎn)品，底層資產(chǎn)種類更為寬泛，投資人認識度上相對弱（相比較底層為貸款的證券化產(chǎn)品，底層為其他金融資產(chǎn)的金融產(chǎn)品機構認知度會降低，因為金融產(chǎn)品復雜度上升），為了解決認知度弱的問題，通過更為確定的底層現(xiàn)金流和提高期間利息支付的頻次獲得投資人的認可。

在RTC管理的資產(chǎn)中，住房抵押貸款占據(jù)了最大的規(guī)模，以1990年的數(shù)據(jù)為例，其持有的住房抵押貸款規(guī)模達到340億美元。通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，RTC獲得了更多的流動性，為其擴大不良資產(chǎn)管理能力提供了支持。

三、處理效果（需要補充原則部分的內容）：

美國1985-2008商業(yè)銀行不良貸款率：

RTC作為不良資產(chǎn)處置的一次大型試驗，從商業(yè)銀行不良貸款率和后期美國經(jīng)濟的表現(xiàn)上，是成功的。

1989至1995年期間，RTC一共重組了747家儲貸機構，其中433家通過RTC的重組后最終被其他銀行并購，222家通過RTC的重組后被其他儲貸機構并購，剩余的92家完成了對存款的兌付。從處理的資產(chǎn)規(guī)模上看，RTC截止1995年底，通過債權回收和資產(chǎn)出售的方式，處理不良資產(chǎn)賬面價值約4560億美元，回收率為87%，即回收了3950億美元。

以上是對RTC救助策略的初步學習和總結，下來我將通過對具體產(chǎn)品的詳細學習尋找具體的業(yè)務模式和機會。歡迎各位大俠找我喝茶聊天，共同尋找機會。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 不良資產(chǎn)處理范式學習-美國