作者：金融小包總

來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）

引言：

2018年8月大公國際因“買賣評級”受到處分的新聞，揭開了本土評級機構(gòu)亂象的冰山一角。一方面，國內(nèi)債券市場本身就存在著五龍治水、市場分割、信用市場規(guī)模較小等問題；另一方面，本土評級機構(gòu)由于外部監(jiān)管及其內(nèi)部機制的限制，短期內(nèi)難以改變其處于產(chǎn)業(yè)鏈底層的地位。本文主要站在買方機構(gòu)的角度，分析買方針對資本市場信用風(fēng)險類投資建立內(nèi)評體系的必要性，以及如何搭建從風(fēng)險文化和考核機制、治理結(jié)構(gòu)和管理機制、風(fēng)險的識別和計量等多個維度考慮的立體化內(nèi)評體系。

中國證監(jiān)會和中國銀行間交易商協(xié)會于2018年8月17日分別給予大公國際資信評估有限公司（下稱“大公評級”）嚴重警告處分，責(zé)令其限期整改，并暫停債務(wù)融資工具市場相關(guān)業(yè)務(wù)一年。經(jīng)查證，在2017年11月-2018年3月，大公評級在為相關(guān)發(fā)行人提供信用評級服務(wù)的同時，直接向受評企業(yè)提供咨詢服務(wù)，收取高額費用。同時，在監(jiān)管調(diào)查工作開展過程中，大公評級向協(xié)會提供的相關(guān)材料存在虛假表述和不實信息。此次監(jiān)管處罰系本土評級行業(yè)有史以來最嚴重的一次，比之2006年上海遠東資信評估有限公司因福禧債事件被暫停業(yè)務(wù)更為嚴重。從監(jiān)管的處罰可以窺見本土評級機構(gòu)的諸多亂象和外部評級的局限性。

本土評級機構(gòu)肇始于上世紀90年代，一直伴隨著國內(nèi)信用債市場的發(fā)展。第一家評級機構(gòu)（下稱“遠東資信”）上海遠東資信評估有限公司成立于1988年。進入21世紀后，國際三大評級機構(gòu)先后通過和本土評級合資或合作的方式進入市場，比如2006年穆迪入股中誠信國際，2007年惠譽評級收購聯(lián)合資信評估有限公司49%的股權(quán)，2008年標普和上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。

目前本土評級機構(gòu)的情況如下表一、表二所示：

資料來源：監(jiān)管部門官網(wǎng)整理，截止2017年底

注：數(shù)據(jù)截止2018年4月底

本土評級業(yè)發(fā)展至今，出現(xiàn)了五個被人詬病的問題：高等級債券違約（如華信主體評級AAA，大量主體評級AA+評級違約）、信用評級調(diào)整不合理（如新光債被上調(diào)）、信用級別與債券發(fā)行及交易利率不匹配、信用級別區(qū)分度不夠(擁擠在AA、AA+和AAA)、商業(yè)模式?jīng)Q定了獨立性不夠。

這些問題既有外部環(huán)境原因，也有內(nèi)部機制和管理原因。

從外部監(jiān)管思路看，對于外部評級及評級行業(yè)的監(jiān)管散見于各監(jiān)管部門的文件中，目前沒有統(tǒng)一的針對性的監(jiān)管制度，監(jiān)管部門“通過卡級別(AA以上可投)來一刀切”的監(jiān)管思路不適合目前的現(xiàn)狀，也一定程度導(dǎo)致了目前評級機構(gòu)更類似于合規(guī)性的機構(gòu)，而不是識別信用風(fēng)險的評級機構(gòu)。上交所發(fā)布的《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則（2015年修訂）》規(guī)定面向公眾投資者和合格投資者公開發(fā)行的公司債券上市的，能采取競價、報價、詢價和協(xié)議交易方式的條件之一是債券信用評級達到AA級或以上，否則只能采取報價、詢價和協(xié)議交易方式?！侗ｋU資金投資債券暫行辦法》規(guī)定，保險資金投資有擔保非金融企業(yè)（公司）債券，須具有國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的AA級或相當于AA級以上的長期信用級別；投資無擔保非金融企業(yè)（公司）債券，須具有國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的AA級或相當于AA級以上的長期信用級別，短期融資券具有國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的A-1級。

從中國債券市場的信用特征看。目前我國債券發(fā)行人（非金融機構(gòu)企業(yè)部分）中，央企、地方國企、城投占比約65%，民營等其他企業(yè)占比在三分之一左右，而中央國企和地方國企通常得到政府信用的背書，信用級別和信用分析在國企面前往往是信仰問題，而不是信用評級問題。

最后是本土評級機構(gòu)內(nèi)部機制和管理的問題。本土評級機構(gòu)相比國際三大評級，成立時間尚短，3年以上的分析師不占主力，且本土評級在債券市場的產(chǎn)業(yè)鏈中位于底層，不論是面對發(fā)行人、還是面對承銷商，多沒有足夠的議價權(quán)。此外，本土評級市場的套路也很多，比如基于此前城投債剛兌的預(yù)期，某評級機構(gòu)采取了商業(yè)利益優(yōu)先的經(jīng)營策略，通過低價的方式批量化處理評級項目，實現(xiàn)了業(yè)績的突飛猛進。再比如某評級機構(gòu)被發(fā)行人要求上調(diào)信用評級，該評級機構(gòu)就要求地方政府和其協(xié)商，讓地方政府和其集團旗下另外的業(yè)務(wù)板塊簽署合作協(xié)議。

本土評級行業(yè)發(fā)展至今，出現(xiàn)了諸多了問題，如上所述，導(dǎo)致這些問題的原因在短期內(nèi)又難以得到有效解決，監(jiān)管對大公的處罰也可能是治標不治本。在這樣的情況下，買方不能依賴于外部信用評級機構(gòu)和外部評級，亟需建立自己的買方內(nèi)評體系。

二、買方內(nèi)評體系需適應(yīng)資本市場信用風(fēng)險類投資的特性

（一）銀行業(yè)《巴塞爾協(xié)議》對信貸資產(chǎn)的評級方法

信用評級除外部信用評級機構(gòu)外，其次是銀行業(yè)體系內(nèi)為符合巴塞爾協(xié)議計算凈資本時候采用高級計量法所需而開展的內(nèi)部信用評級較為成熟。但銀行業(yè)體系下主要針對信貸資產(chǎn)的內(nèi)評體系并不適用于買方。

銀行業(yè)的《巴塞爾協(xié)議》有時點評級法、跨周期評級法兩種評級哲學(xué)。如果評級模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的當前信息進行評級，評級結(jié)果反映了債務(wù)人目前成本在未來一定時段內(nèi)的履約水平，評級結(jié)果隨貸款/商業(yè)周期情況的變化而變化，則評級模型屬于時點評級法。如果評級模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的長期信息進行評級，特別是包括了經(jīng)濟衰退對于債務(wù)人履約能力的影響，評級結(jié)果在經(jīng)濟周期中保持相對穩(wěn)定，則評級模型屬于跨周期評級法。中國銀監(jiān)會允許商業(yè)銀行可以選擇采取時點評級法、跨周期評級法或者介于兩者之間的評級法。此外，《巴塞爾協(xié)議》下的內(nèi)部評級體系和評級機構(gòu)類似，也分為兩個維度，一維是客戶評級，即客戶違約率；二維是債項評級，即違約損失率。在兩維評級中，《巴塞爾協(xié)議》要求商業(yè)銀行應(yīng)設(shè)定足夠的債務(wù)人級別和債項級別，確保對信用風(fēng)險的有效區(qū)分，而且要求信用風(fēng)險暴露應(yīng)在不同債務(wù)人級別和債項級別之間合理分布，不能過于集中。

銀行業(yè)的內(nèi)評體系首先是基于其詳實的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，而資本市場買方機構(gòu)并不具有此類數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)，其次銀行業(yè)的內(nèi)評體系主要是出于監(jiān)管的需求，而買方機構(gòu)也并無此類的需求，最后銀行業(yè)的內(nèi)評體系目前也僅在部分大中型銀行開展的較好，方法論上僅依賴打分卡模型存在一定的問題。

（二）買方信用風(fēng)險與銀行信貸信用風(fēng)險間的差異

買方信用風(fēng)險相對于商業(yè)銀行、消費金融機構(gòu)的對公信貸、零售信貸的信用風(fēng)險而言，有兩個特性。首先，買方信用風(fēng)險最大的特性就是買方所有信用風(fēng)險類業(yè)務(wù)的敞口都和資本市場關(guān)聯(lián)性很強，且各類業(yè)務(wù)相互之間、各類風(fēng)險之間存在著極強的風(fēng)險傳染性，如下圖一所示;

圖一：買方具有信用風(fēng)險敞口的業(yè)務(wù)

其次是，監(jiān)管機構(gòu)對于買方監(jiān)管的邏輯，也和對金融機構(gòu)的監(jiān)管存在差異。買方監(jiān)管是透明度監(jiān)管的邏輯，強調(diào)信息披露和合規(guī)性，對應(yīng)國內(nèi)的就是證監(jiān)會的監(jiān)管方式。金融機構(gòu)的監(jiān)管是資本監(jiān)管的邏輯，以風(fēng)險為導(dǎo)向，凈資本為核心，比如銀行業(yè)體系下的巴賽爾協(xié)議體系，和保險業(yè)體系下的償付能力監(jiān)管體系。

最后，債券投資和交易不同于信貸放款，針對債券的投資和交易，買方面臨的是投資風(fēng)險，這里面包括利率風(fēng)險和信用風(fēng)險，也可能包括操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險。引用紫金信托一位同行觀點，投資風(fēng)險是按照投資結(jié)果來定義的，是在一筆投資中損失了較大的金額而且這個幾乎沒有機會能回恢復(fù)。從投資和損失的大小來說，一共有四種結(jié)果:大收益、小收益、大損失、小損失。投資風(fēng)控就是要避免大損失。從投資和損失的期限來說，一共也有四種可能，分別是：永久損失、永久盈利、暫時損失和暫時盈利，在這個維度下我們要避免永久性的損失。如果再把兩個維度結(jié)合起來，投資風(fēng)控就是要避免大而且永久的資本損失。另一個看待這個問題角度的方法是，如果在一筆投資中我們損失了50%，為了回到原有的資本金額我們要盈利100%，如果這個損失還可能還是永久的，那更要規(guī)避了。總而言之，投資風(fēng)控的目標是要避免大而永久性的損失，這樣概率上的投資收益損失分布會變成一個右傾的分布，長期上能讓買方獲益良多。

綜上所述，由于外部信用評級的局限性，銀行業(yè)內(nèi)評體系的不適用性，以及買方自身的特性，買方機構(gòu)需要建立一套適用于自身情況的涉及資本市場信用風(fēng)險類投資的內(nèi)評體系。

（一）立體化內(nèi)評體系的框架

資本市場信用風(fēng)險類投資風(fēng)控可以從搭建立體化內(nèi)評體系切入。所謂的立體化系指，資本市場信用風(fēng)險類投資的風(fēng)險管理，需要從風(fēng)險文化與考核機制、治理架構(gòu)、管理機制以及數(shù)據(jù)集市和信息系統(tǒng)多個維度，立體化考慮，而不僅僅是信用研究的方法論，如下圖二所示：

圖二：立體化內(nèi)評體系的框架

其中：風(fēng)險文化與考核機制是立體化內(nèi)評體系的基礎(chǔ)，由風(fēng)險文化的確立、植入和評估以及考核機制組成。

治理架構(gòu)是立體化內(nèi)評體系運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，通過頂層設(shè)計組織架構(gòu)、政策制度和流程管理，旨在達到統(tǒng)一管理，內(nèi)部制衡的目標。

管理機制通過十個模塊的合力，達到監(jiān)管要求的可監(jiān)測、能計量、能分析、可應(yīng)對，而其中核心的是通過立體化內(nèi)評體系提升內(nèi)評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力。

數(shù)據(jù)集市和信息系統(tǒng)是整個資本市場信用風(fēng)險類投資風(fēng)控的重要載體。數(shù)據(jù)集市模塊主要包括主體數(shù)據(jù)庫、債項數(shù)據(jù)庫、行業(yè)數(shù)據(jù)庫、風(fēng)險計量數(shù)據(jù)等，如主體數(shù)據(jù)庫包含發(fā)債主體基本工商信息、行業(yè)劃分、內(nèi)評歷史、輿情、預(yù)警等信息；債項信息庫基于主體數(shù)據(jù)，評級、異常交易監(jiān)控等。信息系統(tǒng)要做到能夠整合前中后臺的風(fēng)險識別、風(fēng)險計量、風(fēng)險監(jiān)控和風(fēng)險報告，具備較好的可視化效果、靈活性，尤其是可擴展性和兼容性。

（二）立體化內(nèi)評體系的基礎(chǔ)：適用于投資的風(fēng)控文化和考核機制

買方的風(fēng)險文化區(qū)別于信貸機構(gòu)，應(yīng)形成“投資績效要歸因，信任并尊重專業(yè)人員的專業(yè)意見，風(fēng)險管理基于監(jiān)管合規(guī)和概率”的文化。為樹立以上的風(fēng)險文化，買方機構(gòu)可以通過編制風(fēng)險手冊、培訓(xùn)等方式予以植入。

機制是集體行動控制個人行動的一系列行為規(guī)則，也是協(xié)調(diào)人與人關(guān)系的產(chǎn)物。買方考核機制的前提在于科學(xué)化的績效歸因，來合理區(qū)分投資組合的收益是來源于alpha，還是beta；針對債券投資而言，以經(jīng)典的Campisi模型為例,將債券組合的收益歸因可為三個維度六個因子，分別為收入維度的票息收益、價格收斂收益；利率維度的久期管理、期限結(jié)構(gòu)；利差維度的券種配置、個券選擇。買方考核機制的難點是要明確自身的風(fēng)險偏好，避免機制設(shè)計導(dǎo)致投資人員過度保守或過度激進；買方考核機制運行的關(guān)鍵是既要確保專業(yè)的人做專業(yè)的事情，又要確保投資、交易、研究和風(fēng)控能夠相互配合，形成合力。

（三）立體化內(nèi)評體系的運轉(zhuǎn)：治理架構(gòu)合理、合情、合規(guī)

立體化內(nèi)評體系運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵是治理架構(gòu)合理、合情、合規(guī)，其中的組織架構(gòu)高效，政策制度合理，流程管理到位，從而使得投資端內(nèi)部的投資、交易、研究，以及公司內(nèi)部的前中后各按職責(zé)，按章辦事。

組織架構(gòu)上，前臺部門內(nèi)部在承擔可控風(fēng)險敞口基礎(chǔ)上博取收益，設(shè)計架構(gòu)來合理銜接投資決策-固收研究-債券交易三個環(huán)節(jié)，做到職責(zé)清晰、分工高效。一種可行的解決方案是根據(jù)公司內(nèi)部信用評級的級別（前提是公司內(nèi)部信用評級做到全市場覆蓋并且動態(tài)調(diào)整），劃分出安全庫、核心庫、高收益?zhèn)鶐?、禁投庫。不同庫有投資比例限制以及限額，個券根據(jù)相關(guān)模型或規(guī)則設(shè)定可投比例、限額、賬戶凈值比例，如上的設(shè)計可以避免信評給予內(nèi)評級別的債券，投資端將收益率從高到低排序，全部資金配置排序高收益的債而導(dǎo)致集中度風(fēng)險。根據(jù)不同庫的情況來設(shè)計職責(zé)，比如安全庫的違約風(fēng)險由信用研究人員承擔，核心庫的違約風(fēng)險由投資、交易和研究共擔，高收益庫的違約風(fēng)險由投資經(jīng)理承擔，如上的設(shè)計既可以充分尊重信評的專家經(jīng)驗，又避免信評和投資經(jīng)理意見分歧過大而導(dǎo)致信評提示風(fēng)險，投資照買不誤；同時也是規(guī)避投資端道德風(fēng)險的一種方式。

組織架構(gòu)上，中臺的風(fēng)控部門，可以將職責(zé)聚焦在總量風(fēng)控、績效歸因和流程管理上，比如嘗試設(shè)計和建設(shè)壓力測試模型，情景模擬體系，收集數(shù)據(jù)、設(shè)計情景，實施信用風(fēng)險壓力測試，編制信用風(fēng)險壓力測試報告等。

政策制度上，通過制定合理的政策和制度來給予內(nèi)部員工足夠的安全感、高效的流程和有效的激勵。制度框架上除信用風(fēng)險總的管理制度外，還應(yīng)該在投資發(fā)起環(huán)節(jié)、投后管理環(huán)節(jié)、違約處置環(huán)節(jié)制定投資實施管理制度，以及相應(yīng)的配套管理制度。投資實施管理制度包括內(nèi)部信用評級管理制度、投后管理制度、違約處置制度、限額制度等。配套管理制度如內(nèi)部評級模型管理制度、盡職調(diào)查模板庫和管理制度等。

流程管理上，應(yīng)該充分尊重和信任前臺研究人員的專業(yè)知識，簡化流程，把信用風(fēng)險評估的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量模塊在前臺研究人員內(nèi)部形成閉環(huán)，尤其是要避免業(yè)務(wù)部門領(lǐng)導(dǎo)、中后臺領(lǐng)導(dǎo)和公司領(lǐng)導(dǎo)過多介入。

四、立體化內(nèi)評體系的核心：如何識別、計量和監(jiān)控風(fēng)險？

立體化內(nèi)評體系的核心是提升內(nèi)評的風(fēng)險識別、風(fēng)險計量和監(jiān)控能力，適用程度先后排序，具體可包括各類型信用品種的投資、非標投資、信用業(yè)務(wù)以及交易對手方風(fēng)險識別。

從信用風(fēng)險評估的方法論層面而言，目前大體有四種方法論，第一類是以違約數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，信用風(fēng)險排序為目的模型（如打分卡模型）；第二類是以評價企業(yè)財務(wù)狀況或財務(wù)造假為目的財務(wù)模型，尤其是測算獲取現(xiàn)金能力和短期風(fēng)險承受能力的流動性評價模型（如標普開發(fā)的CreditModel）；第三類是通過市場交易信息，量化估算企業(yè)違約可能性的模型（如KMV模型，隱含違約）。第四類是依賴于專家經(jīng)驗，行業(yè)研究為基礎(chǔ)，盡職調(diào)查為輔助，最終出具主觀判斷的信用研究方式。

本文所提立體化內(nèi)評體系，建議綜合上述幾種方法論的優(yōu)點，不僅僅是專家經(jīng)驗、行業(yè)研究、盡職調(diào)查或者打分卡模型、KMV模型等等，而應(yīng)該是一套完善的立體化內(nèi)評體系，旨在提升內(nèi)評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力，如下圖三所示：

圖三：風(fēng)險識別、計量、監(jiān)控和報告

1、入口：七大維度識別風(fēng)險

信用風(fēng)險可以考慮的維度大概有七個方面，分別是宏觀維度、行業(yè)維度、區(qū)域維度、經(jīng)營維度、財務(wù)維度、輿情維度和市場維度。

宏觀維度看，實際違約和經(jīng)濟波動之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，如下圖四。信用評級的分析框架中宏觀維度必不可少，同時不同宏觀環(huán)境下的信用違約特征也不同，比如今年以來上市公司信用違約明顯增多，主要系市場股價下跌、監(jiān)管政策上的減持新規(guī)、股質(zhì)新規(guī)以及前期公司債擴容多維度因素導(dǎo)致。

圖四：全球違約率分投資和投機級時序圖

注：黃色投機級、淺藍色投資級，藍色全部；數(shù)據(jù)來源自標普評級

行業(yè)維度看，大致可以分為三塊工作。第一是充分借鑒賣方行業(yè)研究的成果。第二是針對行業(yè)信用風(fēng)險，抓住各行業(yè)顯著特性，根據(jù)行業(yè)景氣度及行業(yè)違約概率（參見：標普每年出具的《Annual Global Corporate Default Study》）確定行業(yè)中長期級別中樞。可參考穆迪、標普、惠譽給予不同行業(yè)敞口不同信用評級中樞的做法，如下圖五：

圖五：行業(yè)信用評級中樞示例

材料來源:標普、中債資信

第三是建立自身的信用債行業(yè)投研政策和數(shù)據(jù)庫，以煤炭行業(yè)為例，wind等數(shù)據(jù)終端提供的數(shù)據(jù)極其有限，買方機構(gòu)在確定煤炭行業(yè)評級方法論后，可以收集的數(shù)據(jù)包括歷年來的行業(yè)政策情況、行業(yè)供給端的行業(yè)固定資產(chǎn)投資和新增產(chǎn)能情況、競爭格局、高效產(chǎn)能礦井名單、原煤產(chǎn)量、煤炭進口、庫存情況；行業(yè)需求端的下游需求、下游價格；產(chǎn)品價格的港口價格、產(chǎn)地價格、國際煤價；行業(yè)財務(wù)表現(xiàn)的煤炭行業(yè)主要財務(wù)指標以及到企業(yè)層面的業(yè)務(wù)和財務(wù)數(shù)據(jù)等等。其中的數(shù)據(jù)來源包括wind、國家統(tǒng)計局、中國煤炭工業(yè)協(xié)會、煤炭運銷協(xié)會、海關(guān)總署、期貨交易所、金屬觀察網(wǎng)、海運煤炭網(wǎng)、芝加哥商品交易所等。

區(qū)域維度看，可以通過整理區(qū)域政策、區(qū)域政府財政實力情況、區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布、區(qū)域內(nèi)發(fā)債主體關(guān)系，搭建自己的區(qū)域數(shù)據(jù)庫，如下圖六：

圖六：區(qū)域維度要素示例

經(jīng)營維度看，可以考慮商業(yè)模式、盈利方式等，其中對于民營企業(yè)尤其是要考察其歷史沿革和實際控制人的情況，對于國有企業(yè)則通過分析業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及同財政的關(guān)聯(lián)度來評估其外部支持的實際效力。經(jīng)營維度尤其需要通過專業(yè)化、系統(tǒng)化的實地盡職調(diào)查對企業(yè)經(jīng)營進行全方位畫像和沙盤還原。

財務(wù)維度看，可以通過水平分析異常值、垂直分析異常值、建立分不同行業(yè)的財務(wù)指標庫，建立財務(wù)智能化分析、以及財務(wù)粉飾的風(fēng)險評分，如下圖七：

圖七：財務(wù)維度要素示例

輿情維度看，僅僅通過爬蟲、圖片OCR識別、自然語言處理等技術(shù)實時抓取發(fā)債主體的負面輿情來做到實時監(jiān)控是不夠的，應(yīng)該通過建立自己的輿情數(shù)據(jù)庫，包括各類型司法判決信息，企業(yè)征信數(shù)據(jù)等，并通過知識圖譜技術(shù)建立發(fā)債主體多個維度（行業(yè)、公司、標簽、股權(quán)、人物、事件和研報圖譜）的關(guān)聯(lián)關(guān)系數(shù)據(jù)，監(jiān)控整個關(guān)聯(lián)關(guān)系鏈路上的輿情信息，或可實現(xiàn)輿情信息的預(yù)警性。除預(yù)警性外，輿情維度還應(yīng)該通過技術(shù)手段實現(xiàn)及時性、全面性、重要性自動排序和輿情正負面自動判斷，其中全面性上，輿情維度應(yīng)囊括發(fā)行人公告、媒體及自媒體輿情、訴訟信息、股質(zhì)信息、工商信息、征信報告、知識產(chǎn)權(quán)和商標信息、發(fā)行人發(fā)債計劃和注冊額度監(jiān)控等。

市場維度看包括四個部分，第一是信用利差，第二是基于KMV模型計算出的違約間距（DD），第三是偏離估值的異常報價，第四是隱含評級。通過市場維度可以對信用風(fēng)險的變動情況做到實時監(jiān)控。第一部分信用利差是信用債收益率相較于市場無風(fēng)險收益率的信用溢價，是對投資者承擔的違約風(fēng)險的補償，包括個券利差、行業(yè)利差、區(qū)域利差。信用利差的變化能夠側(cè)面印證發(fā)行人、相關(guān)行業(yè)的資質(zhì)變化情況，同時能夠作為定價參考。第二部分的KMV模型類屬于期權(quán)定價模型在信用風(fēng)險領(lǐng)域的應(yīng)用。這一模型的理論基礎(chǔ)是默頓的期權(quán)理論（1974）。KMV模型將公司負債看作是買入一份歐式看漲期權(quán)，即公司所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價格，以公司資產(chǎn)市場價值為標的的歐式看漲期權(quán)。如果負債到期時公司資產(chǎn)市場價值高于其債務(wù)，公司償還債務(wù)，當公司資產(chǎn)市場價值小于其債務(wù)時，公司選擇違約。通過KMV模型能最終測算出每日變化的違約間距（DD），可以作為風(fēng)險監(jiān)控的參考，其局限性在于只能用于上市公司發(fā)行的信用品種。第三部分是異常報價，異常報價除關(guān)注價格外，更應(yīng)該關(guān)注量。第四部分是隱含評級(Market Implied Ratings)，此處特指債券隱含評級, 是一種基于市場交易信息的評級，其在市場有效性假說基礎(chǔ)上利用當前所獲得的債券交易信息來反映被評級對象的相對信用風(fēng)險，隱含評級能夠基于市場信號，對信用狀況進行實時監(jiān)控，每日反映債券信用風(fēng)險變化。

2、出口：根據(jù)自身情況制定細化的風(fēng)險計量、風(fēng)險監(jiān)控

立體化內(nèi)評體系的對象按適用性排序，分別為信用品種的投資、非標投資、針對質(zhì)押標的和交易對手的評估。立體化內(nèi)評體系的出口有三個，分別是風(fēng)險計量、風(fēng)險監(jiān)控和風(fēng)險報告，其中風(fēng)險計量是核心，也是目前買方最為薄弱的地方。

信用評估的成果如果僅僅是一篇一頁紙的報告，內(nèi)含資產(chǎn)的信用瑕疵情況以及給予投資端可投、建議謹慎、不可投的簡單建議，未免有所不足。買方可以根據(jù)自身的情況進行風(fēng)險計量的設(shè)計。

風(fēng)險計量可以針對的環(huán)節(jié)有三個：

（1）風(fēng)險計量針對信用品種的短期（1年以內(nèi)）流動性情況，可以設(shè)計基于償債現(xiàn)金流情況的流動性評價模型（除傳統(tǒng)的線性模型外，建議考慮基于蒙特卡洛模擬的現(xiàn)金流量風(fēng)險值(Cash Flow at Risk—CFaR）。

（2）風(fēng)險計量針對發(fā)債主體的中長期情況（1年以上）可以設(shè)計含估值模型的主體打分卡模型，最終在買方內(nèi)部實現(xiàn)全市場信用品種的信用排序和信用定價（主要在保障數(shù)據(jù)可得情況下，考慮行業(yè)維度、區(qū)域維度、經(jīng)營維度和財務(wù)維度的各類型指標）。債券發(fā)行主體的打分卡模型相比信貸為主體的打分卡模型，優(yōu)勢在于可以通過評級機構(gòu)的級別序列、賣方研究、債券二級市場的交易價格、買方信用研究人員的經(jīng)驗積累等來對模型進行校準。

打分卡模型的建模邏輯或存在瑕疵，但是通過技術(shù)手段調(diào)整后的含估值的打分卡模型實現(xiàn)后有三個用處：a、規(guī)范的含估值的打分卡體系，可以復(fù)盤出信用研究人員在信用分析上結(jié)構(gòu)的側(cè)重點，系統(tǒng)對信用分析的過程監(jiān)測和記錄，避免評級體系因人而變,隨意性和主觀性過大。b、系統(tǒng)化的打分卡體系可以自動化實現(xiàn)不在庫債券的跟蹤，方便信用研究人員在人手有限的情況下對庫外信用品種進行價值挖掘、方便信用研究人員為交易員提供逆回購押券標準，方便信用研究人員為委托人提供批量化研究服務(wù)。c、打分卡體系所出具的得分或內(nèi)評級別可以作為風(fēng)險因子，估值模型出具的可以作為收益因子，能夠?qū)崿F(xiàn)類似夏普比率的計算，來輔助投資端的債券篩選。

（3）風(fēng)險計量針對債項，可以根據(jù)相關(guān)條款、品種以及增信措施，考慮違約損失率的基礎(chǔ)上，設(shè)計偏主觀的評價體系。

風(fēng)險計量需要保障模型邏輯的合理性、一致性和長期穩(wěn)定性，而風(fēng)險監(jiān)控側(cè)重于實時性。風(fēng)險監(jiān)控可以考慮三個維度，分別是財務(wù)維度、輿情維度和市場維度。針對財務(wù)維度，可以借鑒比如Z-Score指標、M-Score指標、本福特定律[1]等方法論，也可以針對不同行業(yè)敞口設(shè)計重點關(guān)注財務(wù)指標庫和財務(wù)分析模型，通過系統(tǒng)自動化定期計量并設(shè)定一定的閥值來實現(xiàn)財務(wù)預(yù)警。針對輿情維度，核心是建立自身的關(guān)聯(lián)圖譜，基于關(guān)聯(lián)圖譜關(guān)系實時抓取輿情資訊，并通過技術(shù)的手段對冗余信息進行篩選，最終實現(xiàn)有效的持倉信用品種輿情預(yù)警。針對市場維度，主要是量和價，通過監(jiān)控債券成交的量，以及異常報價的情況來實現(xiàn)市場預(yù)警，更進一步可以通過完善后的KMV模型實時計量DD（違約間距），并通過監(jiān)控違約間距（DD）的變化情況來實現(xiàn)市場預(yù)警。

風(fēng)險報告的環(huán)節(jié)必不可少，通過系統(tǒng)化提升風(fēng)險識別能力和自動化實現(xiàn)風(fēng)險計量、風(fēng)險監(jiān)控后。信用研究員可以將時間更多的花費在行業(yè)和區(qū)域研究、盡職調(diào)查、違約處置等需要專業(yè)水平積累的地方，而風(fēng)險報告的內(nèi)容就需要體現(xiàn)出這些依賴專家判斷而出具的專業(yè)分析。

[1]這些模型主要用于檢測企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)是否存在被操縱的風(fēng)險。

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原標題： 大資管時代，如何構(gòu)建適用于投資的風(fēng)控體系信用風(fēng)險篇：簡述立體化內(nèi)評體系