作者：守望者

來源：靜水深漩

一、研究分析的方法：

《寫字樓周期的思考 上》中通過對(duì)美國(guó)20世界80年代寫字樓市場(chǎng)興衰周期的分析建立了一套分析框架，這個(gè)框架包含了商業(yè)周期本身、杠桿周期及破滅/修復(fù)周期，具體細(xì)節(jié)見下表：

表1.1 寫字樓周期分析框架

對(duì)國(guó)內(nèi)寫字樓市場(chǎng)處于的階段的分析將使用這一框架。通過對(duì)框架中內(nèi)容的逐條梳理及相互影響關(guān)系的分析，我們將得到一副當(dāng)下國(guó)內(nèi)寫字樓市場(chǎng)處于階段的畫面并回答我們最希望知道的問題---下降通道中還是機(jī)會(huì)正在顯現(xiàn)。

二、商業(yè)周期的模塊：

1.  市場(chǎng)供需變化與空置： 

1)  一線城市整體情況：

國(guó)內(nèi)寫字樓的新增供給、凈吸納與空置率的關(guān)系來看在過去十幾年中經(jīng)歷了2次周期，即2003至2009年，2010-現(xiàn)在。

a)  第一輪周期：2003-2006年期間，寫字樓供給和凈吸納整體接近，市場(chǎng)空置率不斷走低，由2003年的越17%下降至2006年的大約15%，隨后2007年寫字樓供給出現(xiàn)大幅提升，空置率由低點(diǎn)的約15%上升至18%。第一輪周期結(jié)束。

b)  第二輪周期：結(jié)果2008-2009的年的整體供給下降，已經(jīng)4萬億財(cái)政刺激的背景下，空置率在2009年逐步降低，2010年空置率下降至約12%以內(nèi)，且凈吸納首次高于新增供應(yīng)，第二輪周期開始。2010-至今的周期中，只有2010年和2011年兩年凈吸納高于新增供給，空置率出現(xiàn)下降，最低下降至12%附近，低于2003-2009年周期的最低空置率。2011年后新增供給持續(xù)高于凈吸納，空置率不斷走高，2019年空置率已上升至約22%，高于上一輪周期頂點(diǎn)的18%。

圖2.1 國(guó)內(nèi)寫字樓市場(chǎng)供應(yīng)、吸納和空置率圖

圖2.1顯示，2020-2022年，寫字樓新增供給量將出現(xiàn)下降，但仍處于歷史高位?？罩寐蕦⑦M(jìn)一步攀升至約25%，全國(guó)是15個(gè)城市的空置率將達(dá)到歷史最高。從2022年的預(yù)計(jì)供給下降是否意味著市場(chǎng)走向去庫(kù)存周期還有待觀察。

 2)  區(qū)域內(nèi)部情況：

 一線城市在2020-2022年期間，整體空置率會(huì)持續(xù)上升，租金也會(huì)出現(xiàn)下行，但核心區(qū)域的寫字樓空置率提升相對(duì)較少，主要原因是新增供給較少。

根據(jù)世邦魏理仕對(duì)一線城市2020-2022年核心區(qū)域空置率和全城空置率情況見下圖：

圖2.2 空置率和租金預(yù)測(cè)

根據(jù)世邦魏理仕的統(tǒng)計(jì)，一線城市核心區(qū)空置面積和新增供應(yīng)情況見圖2.3：

圖2.3 一線城市核心區(qū)可租面積情況

2.  銷售周期

寫字樓一但開始散售將無法保證寫字樓整體的定位和品質(zhì)，隨著年限的增加寫字樓價(jià)值持續(xù)下滑，并蠶食了相當(dāng)部分土地升值和貨幣貶值帶來的溢價(jià)。因此我們不對(duì)散售類寫字樓進(jìn)行討論。

3.  投資回報(bào)率：

1)  租金收入：

2018年四季度起，在經(jīng)濟(jì)增速下降和貿(mào)易爭(zhēng)端影響下，一線城市整體市場(chǎng)一直處于下行通道，平均出租率和租金均出現(xiàn)了連續(xù)6個(gè)季度下跌，新冠疫情的爆發(fā)進(jìn)一步加重了這一態(tài)勢(shì)。

2020年一季度一線城市平均租金降幅超前5個(gè)季度的租金平均降幅2.1%，達(dá)到2.5%；出租率下跌1.2%，不但高于前5個(gè)季度的出租率平均跌幅0.7%，創(chuàng)2019年一季度以來的最大降幅。

圖2.4 2017-2020一線城市寫字樓租金變化

受疫情影響，一線城市平均租金集體進(jìn)一步下滑，北上深三地平均租金水平創(chuàng)三年新低。北京租金12元/平方米/天；上海租金8元/平方米/天；深圳和廣州的寫字樓租金約為6-7元/平方米/天。

圖2.5 2017-2020一線城市平均租金對(duì)比

2)  估值水平：

以上海為例，上海寫字樓凈回報(bào)率第一輪的高點(diǎn)為7%，2020.1季度大約不到5%。2010-2020年期間，回報(bào)率在4%-5%的區(qū)間波動(dòng)，對(duì)應(yīng)的估值為20-25倍。2008年7%對(duì)應(yīng)的估值約為14倍。從估值水平上看，目前寫字樓仍在高位。

圖2.6 上海寫字樓回報(bào)率vs中國(guó)10年期國(guó)債收益率

一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，市場(chǎng)對(duì)寫字樓的估值逐漸從比較法開始回歸現(xiàn)金流折現(xiàn)法。這塊具體會(huì)在后面討論其影響。

4.  通貨膨脹：

根據(jù)央行2020年4月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。4月末，廣義貨幣（M2）增長(zhǎng)11.1%，增速分別比上月末和上年同期末高1個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）同比增長(zhǎng)5.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.5和2.6個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣（M0）同比增長(zhǎng)10.2%。

自2008年全球開啟放水模式后，過去10多年中，全球債務(wù)總量不斷的創(chuàng)出新高，對(duì)應(yīng)的貨幣供給不斷增加。而同期我們看到商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)不斷創(chuàng)出新高，2010年至2020年這輪寫字樓市場(chǎng)表現(xiàn)很像上一篇我們討論的美國(guó)80年代寫字樓市場(chǎng)的繁榮，即起于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增加導(dǎo)致的空置率下降和通貨膨脹。

全球債務(wù)資本化及對(duì)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)刺激以及經(jīng)濟(jì)周期的原因，預(yù)期會(huì)帶來更多的資金導(dǎo)致貨幣相對(duì)于其他商品的貶值（由于全球政府都在放水，貨幣之間相對(duì)保持穩(wěn)定）和滯漲。實(shí)際上我們已經(jīng)看到各國(guó)政府都在行動(dòng)，無論是發(fā)行特別國(guó)債還是降低利率等方式。

5.  就業(yè)率與GDP增長(zhǎng)率：

受到債務(wù)周期、經(jīng)濟(jì)周期和疫情的疊加影響，國(guó)內(nèi)GDP增速持續(xù)下滑，就業(yè)市場(chǎng)受到較大沖擊（失業(yè)率破5%）。寫字樓租用的主要行業(yè)受沖擊很大，該類行業(yè)包含：金融（銀行、保險(xiǎn)、證券、信托、私募基金、互聯(lián)網(wǎng)金融等）、會(huì)計(jì)、律所、貿(mào)易、IT、培訓(xùn)教育、共享辦公等。和物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的行業(yè)受到?jīng)_擊較小，部分還受益于疫情，比如在線娛樂。但從總體用工人口上看，整體影響為負(fù)面。

圖2.7 國(guó)內(nèi)失業(yè)率走勢(shì)

根據(jù)高利國(guó)際的統(tǒng)計(jì)，79%的企業(yè)在2月10日已經(jīng)正式復(fù)工，81%的受訪企業(yè)選擇安排員工在家遠(yuǎn)程辦公。從2月份到目前的5月底遠(yuǎn)程辦公和現(xiàn)場(chǎng)辦公的恢復(fù)情況看，因遠(yuǎn)程辦公存在的諸多問題（溝通效率低，溝通成本高，數(shù)據(jù)安全問題等），大部分企業(yè)在疫情穩(wěn)定后恢復(fù)了現(xiàn)場(chǎng)辦公。從目前遠(yuǎn)程辦公對(duì)寫字樓的沖擊尚不明顯。

需要關(guān)注的是，新冠疫情的高傳染性及未來可能存在周期性爆發(fā)（類似每年的流感）的預(yù)期，未來可能會(huì)對(duì)寫字樓市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)性、周期性沖擊。雖然遠(yuǎn)程辦公因技術(shù)的限制尚不盡人意，但我們看到過去幾年中技術(shù)的革新速度確實(shí)很快（信息傳輸、接口技術(shù)、應(yīng)用軟件等），并且疫情加速了各家企業(yè)對(duì)遠(yuǎn)程辦公系統(tǒng)的普及，例如騰訊會(huì)議、阿里釘釘。

 三、信貸周期的模塊：

在這一輪的寫字樓的繁榮周期中，資金通過私人財(cái)富和機(jī)構(gòu)資金的方式流入寫字樓市場(chǎng)，被用于新的寫字樓開發(fā)建設(shè)、存量寫字樓改造升級(jí)、相關(guān)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)擴(kuò)張產(chǎn)生的新的租用需求（對(duì)互金行業(yè)了解的朋友可能會(huì)知道，為了形象包裝，互金企業(yè)通常租在一線城市最好地段最好的寫字樓中）及提供購(gòu)買寫字樓的信貸資金。

圖3.1 寫字樓市場(chǎng)資金簡(jiǎn)圖

雖然參與寫字樓資金方很多（互金平臺(tái)對(duì)寫字樓市場(chǎng)的影響我更傾向于理解為啤酒上的泡沫，即助長(zhǎng)殺跌），但是從整體資金量上看銀行占據(jù)了絕對(duì)的規(guī)模（銀行投向?qū)懽謽鞘袌?chǎng)的產(chǎn)品包含，項(xiàng)目貸款，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸，以寫字樓為抵押物的其他用途貸款，CMBS，實(shí)際出資為銀行的信托貸款等），因此銀行的信貸周期的變化情況對(duì)寫字樓建設(shè)資金，購(gòu)買資金起到最直接、最重要的影響。下面我主要對(duì)銀行的情況進(jìn)行分析。

政策面對(duì)銀行的資金成本和杠桿率的調(diào)整工具主要有四類：降準(zhǔn)；降存款成本，包括降低存款基準(zhǔn)利率，對(duì)高息存款進(jìn)行定價(jià)監(jiān)管；降政策利率、增加央行資金供給，直接降低銀行向央行借款的負(fù)債成本，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行；市場(chǎng)利率下行，以及銀行在同業(yè)負(fù)債、應(yīng)付債券等市場(chǎng)化負(fù)債結(jié)構(gòu)方面的主動(dòng)調(diào)整。

 從2019年的年報(bào)來看，上市銀行規(guī)模加權(quán)平均計(jì)息負(fù)債成本略有下降，其中國(guó)有、股份負(fù)債端有所下降，城商行、農(nóng)商行負(fù)債端成本有所上升（城商和農(nóng)商的主要是因?yàn)榱鲃?dòng)性新規(guī)影響；之前的信用分層影響）?？紤]到疫情以來人行推行的貨幣寬松，一季度銀行的整體負(fù)債成本應(yīng)該進(jìn)一步下行。央行主要貨幣政策工具使用情況見圖3.2：

圖:3.2央行主要貨幣政策工具使用情況

 2019年36家銀行規(guī)模加權(quán)平均計(jì)息負(fù)債成本率為2.0718%，較2019年年初的2.0851%略下降。具體來看，國(guó)有銀行平均計(jì)息負(fù)債成本率由2019年中的1.91%下降至2019年末的1.90%，股份制銀行平均計(jì)息負(fù)債成本率由2.54%下降至2.51%，城商行平均計(jì)息負(fù)債成本率由2.57%上升至2.70%，農(nóng)商行平均計(jì)息負(fù)債成本率由2.291%上升至2.293%。

以上是銀行為樣本，2019年6月末上是銀行負(fù)債主要以存款為主，結(jié)構(gòu)見圖3.3.

圖3.3 上市銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)

上市銀行各負(fù)債結(jié)構(gòu)下的各項(xiàng)成本率見圖3.4：

圖3.4 上市銀行負(fù)債成本率

從銀行的存款成本看，較前幾年整體處于低位，未見到成本大幅提升現(xiàn)象，且伴隨著政府引導(dǎo)資金成本下降的整體思路，未來銀行成本可能會(huì)進(jìn)一步下降。

2.  銀行可投放規(guī)模變化：

銀行表內(nèi)投放總體規(guī)模增加，表外規(guī)模減少，產(chǎn)品杠桿率受到限制。

1)  存款準(zhǔn)備金率：

2018年以來，人民銀行12次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共釋放長(zhǎng)期資金約8萬億。其中，2018年4次降準(zhǔn)釋放資金3.65萬億，2019年5次降準(zhǔn)釋放資金2.7萬億，2020年初至5月3次降準(zhǔn)釋放資金1.75萬億。截止2020年5月15日，金融機(jī)構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率為9.4%，較2018年初降低5.2個(gè)百分點(diǎn)。降低法定存款準(zhǔn)備金率，意味著商業(yè)銀行被央行依法鎖定的錢減少了，可以自由使用的錢相應(yīng)增加了，從而提高了貨幣創(chuàng)造能力。

圖3.5 2018年以來金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均法定存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)情況

2)  資管新規(guī)和MPA考核：

MPA考核下，理財(cái)增速納入MPA統(tǒng)一考核范圍，銀行通過表外理財(cái)繞過合意貸款增速指標(biāo)的方式不再適用，銀行表外放貸規(guī)模受到限制。

資管新規(guī)下，產(chǎn)品杠桿率受到限制，債權(quán)類1:3，股權(quán)類1:1，混合類1:2。產(chǎn)品杠桿率的限制縮減了銀行對(duì)單一行業(yè)和單一客戶的放貸規(guī)模。從開發(fā)企業(yè)層面來講提升了自有資金出資比例，對(duì)于投資類企業(yè)來講，提升了購(gòu)買資金的出資比例。資管新規(guī)收緊了寫字樓市場(chǎng)杠桿的使用。

3.  銀行貸款組合：

2019年房地產(chǎn)企業(yè)到位資金達(dá)到17.86萬億，其中定金和預(yù)收款6.14萬億，自籌資金5.82萬億，國(guó)內(nèi)信貸2.52萬億，個(gè)人按揭貸款2.73萬億。

圖3.6 房地產(chǎn)類貸款占銀行貸款比重

由于缺乏對(duì)于寫字樓市場(chǎng)的單獨(dú)數(shù)據(jù)，因此使用了房地產(chǎn)整體的數(shù)據(jù)（包含了住宅，商業(yè)，寫字樓，按揭等）。從過去幾年的變化看：

2)  2009-2011年，房地產(chǎn)貸款占比出現(xiàn)下跌，從34.5%下跌至25.4%，而同期寫字樓市場(chǎng)凈吸納超越供給；

從銀行的貸款組合上看，銀行在房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體頭寸依然處于高位。        

4.  風(fēng)控指標(biāo)：

因繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)，價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)幻覺下，風(fēng)控指標(biāo)發(fā)生了變化。過去幾年中風(fēng)控指標(biāo)發(fā)生了一定程度的偏離。

1)  本息覆蓋倍數(shù)：

從最嚴(yán)格的本息覆蓋倍數(shù)開始出現(xiàn)為了保證放貸規(guī)模倒算的方式；為了放貸規(guī)模開始弱化本息覆蓋倍數(shù)，轉(zhuǎn)而采用抵押物估值的模式。從最新的證券化市場(chǎng)發(fā)行及部分貸款情況看到，本息覆蓋倍數(shù)使用正在回歸，且嚴(yán)格程度有所回歸。

跟本息覆蓋本書相關(guān)的一個(gè)問題是，對(duì)寫字樓未來收入增幅預(yù)期樂觀程度，在過去1-2年，我看到相當(dāng)部分項(xiàng)目測(cè)算基礎(chǔ)依舊是未來3年后寫字樓租金收入穩(wěn)步上升，從當(dāng)下的結(jié)果看，恰恰相反。寫字樓租金收入不及預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致之前的覆蓋倍數(shù)逐漸跌破警戒值。當(dāng)大量的抵押物覆蓋背書跌破警戒值時(shí)（例如不足以覆蓋本息，甚至是利息），通常市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)過激的反應(yīng)（大幅消減此類新增貸款，加速存量貸款回收）。

2)  項(xiàng)目資本金比例：

非標(biāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展，使得開發(fā)商得以通過流動(dòng)性貸款（主要是信托提供這類產(chǎn)品），應(yīng)付賬款私募證券化等方式獲得資金，用于充當(dāng)項(xiàng)目資本金。這里金融產(chǎn)品的發(fā)展使得開發(fā)商能夠以相比較過去更少的自有資金投入開發(fā)項(xiàng)目，刺激了開發(fā)商的開發(fā)熱情。新的金融監(jiān)管形勢(shì)下，通過金融工具提升項(xiàng)目杠桿的難度大幅增加，該問題已出現(xiàn)很大好轉(zhuǎn)。

3)  擔(dān)保物范圍：

從主流的金融機(jī)構(gòu)來看，擔(dān)保物范圍未見到明顯的擴(kuò)大。工業(yè)用地等流動(dòng)性不好的地，依然較難獲得融資。但對(duì)于特大型開發(fā)商抵押物范圍出現(xiàn)放松，比如使用小區(qū)內(nèi)的商業(yè)樓做抵押物，且估值較高，此類物業(yè)體實(shí)際流動(dòng)性很弱。由于資產(chǎn)荒，已經(jīng)對(duì)強(qiáng)主體企業(yè)的追捧，擔(dān)保物范圍并未初選明顯變化。

4)  評(píng)估方式：

評(píng)估方式在過去10多年出現(xiàn)了變化。由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的評(píng)估方式逐漸變?yōu)楸容^法。該變化極大的推升了抵押物估值，增加了開發(fā)商貸款能力。這塊的影響在抵押物部分討論。

5)  債務(wù)償還和續(xù)貸方式：

借新還舊，增加新貸款規(guī)模償還原債務(wù)利息和本金的方式開始出現(xiàn)并流行。

6)  放貸邏輯：

放貸邏輯由傳統(tǒng)的評(píng)估該項(xiàng)目可變現(xiàn)能力逐漸變?yōu)橹黧w信用邏輯；不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的熱情導(dǎo)致，放款邏輯基于不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格能夠持續(xù)上升；主體信用不斷推升對(duì)強(qiáng)主體授信規(guī)模的邏輯，使得強(qiáng)主體更容易獲得資金，并用于各類開發(fā)。

5.  重大會(huì)計(jì)/稅收變化：

6.  盡調(diào)方式：

過去10年終，盡調(diào)的嚴(yán)苛程度持續(xù)下降，對(duì)底層資產(chǎn)的盡調(diào)流于形式。主要因?yàn)?，主體信用邏輯開始占主流思想；業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的壓力；從業(yè)人員增加，但對(duì)寫字樓業(yè)務(wù)非常熟悉的前臺(tái)人員相對(duì)少。

7.  抵押物：

抵押物雖然從品種上看未見到大面積下滑，但從估值邏輯上出現(xiàn)了以比較法助推貸款規(guī)模的普遍現(xiàn)象。即，每年或每三年重新評(píng)估一次抵押物價(jià)值，每次抵押物評(píng)估價(jià)值均獲得大幅提升，對(duì)應(yīng)的貸款規(guī)模出現(xiàn)提升。實(shí)際評(píng)估價(jià)值遠(yuǎn)脫離抵押物真是價(jià)值。以之前看過的幾個(gè)案例，如果采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法，實(shí)際寫字樓估值約為比較法估值的1/2-1/4。抵押物估值邏輯開始有所回歸，但考慮到抵押物對(duì)應(yīng)了銀行已發(fā)放的貸款，銀行出于不希望貸款本金受損的初衷，抵押物評(píng)估邏輯大面積回歸仍需要較長(zhǎng)時(shí)間。

四、磨滅/修復(fù)的模塊：

 綜合我們以上的分析，使用調(diào)整后的分析表進(jìn)行歸納分析，情況如下：

五、當(dāng)下的策略：

通過以上分析，我們看到，目前寫字樓市場(chǎng)處于的狀態(tài)為：

1.  相比較歷史上看，寬松的貨幣環(huán)境和流動(dòng)性環(huán)境且未來會(huì)進(jìn)一步寬松；

2.  未來2年進(jìn)一步擴(kuò)大的供過于求的狀態(tài)以及將不斷走高的空置率；

3.  面對(duì)寫字樓市場(chǎng)走向周期低點(diǎn)的信貸政策環(huán)境；

4.  相比較歷史仍處于高位的估值；

5.  寫字樓類資產(chǎn)仍未出現(xiàn)大范圍違約；

6.  不佳的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和就業(yè)環(huán)境。

以上特點(diǎn)與70年代末美國(guó)寫字樓調(diào)整的末期并不相同（當(dāng)時(shí)美國(guó)寫字樓市場(chǎng)空置率開始下降并走向低點(diǎn)，回報(bào)率不斷提升且走向高點(diǎn)）。因此，我認(rèn)為國(guó)內(nèi)寫字樓市場(chǎng)的麻煩依舊在攀升期，加速其波動(dòng)的債務(wù)周期影響正在逐步加深（資金規(guī)模和杠桿率已收緊，但估值方式、風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒和違約率有待進(jìn)一步醞釀）。

 基于這一理解，從另類投資的角度看，我認(rèn)為現(xiàn)在不是進(jìn)場(chǎng)掃貨的好時(shí)機(jī)，隨著違約的上升、商業(yè)環(huán)境的變化我們可能會(huì)等來估值下降，畢竟另類投資的關(guān)鍵是買入價(jià)格。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 另類資產(chǎn)投資-寫字樓周期的思考下（國(guó)內(nèi)市場(chǎng)）