作者| 小債看市

來源| 小債看市（ID：little-bond）

近年來，受經(jīng)濟形勢、疫情等因素影響，“商貿(mào)物流開發(fā)商”華南城經(jīng)營陷入困境。2021年末其迎來白衣武士，但隨著建發(fā)集團成為最大股東，鄭松興家族掌管時代將成為歷史。

1月20日，華南城（01668.HK）公告稱，公司正在征求旗下2022年2月到期11.50%票據(jù)以及2022年6月到期10.875%票據(jù)持有人的同意，以分別對上述票據(jù)契約進行修訂。

據(jù)悉，華南城擬將11.50%票據(jù)的到期日由2022年2月12日延長半年至2022年8月12日；將10.875%票據(jù)的到期日從2022年6月26日延長4個月至2022年10月26日，以改善其流動性和現(xiàn)金流管理。

受此消息影響，華南城存續(xù)美元債劇烈波動，其中2023年4月到期美元債勢創(chuàng)10月13日以來最大跌幅。

公告還顯示，華南城將在深圳市特區(qū)建設發(fā)展集團（以下簡稱“建發(fā)集團”）認購公司33.5億增發(fā)股份完成后，尋求以較低的融資成本對上述票據(jù)進行再融資。

《小債看市》統(tǒng)計，目前華南城共存續(xù)5只美元債，存續(xù)規(guī)模15.66億美元，其中將有3只規(guī)模合計9.77億美元債于一年內(nèi)到期，短期集中兌付壓力較大。

存續(xù)美元債

近日，惠譽確認華南城長期外幣發(fā)行人違約評級為“B-”，展望維持“負面”，并確認其高級無抵押評級為“B-”，回收率評級為“RR4”。

惠譽認為，華南城流動性足以償付2月份到期的3.48億美元債券，且在其與建發(fā)集團的股權認購協(xié)議于2022年二季度生效后，融資渠道也將有所改善。

值得注意的是，目前華南城境外融資成本較高，其有4只美元債票息高于10%，2021年3月發(fā)行的1.75億美元優(yōu)先票據(jù)利率接近12%，創(chuàng)下發(fā)債利率新高。

在岸債券方面，主要由華南城的子公司華南國際工業(yè)原料城（深圳）有限公司發(fā)行，目前存續(xù)3只債券，存續(xù)規(guī)模19.88億元，且均將于一年內(nèi)到期。

據(jù)官網(wǎng)介紹，華南城2002年在香港注冊成立，2009年登陸資本市場，是一家大型綜合物流及商品交易中心開發(fā)商及運營商。

華南城核心業(yè)態(tài)涵蓋專業(yè)批發(fā)市場、倉儲物流配送、綜合商業(yè)、電子商務、會議展覽、生活配套及綜合物業(yè)管理等。

華南城官網(wǎng)

2021年最后一天，華南城宣布引戰(zhàn)成功，建發(fā)集團擬以19.09億港元全額認購其發(fā)行的33.5億股股份，成為其主要股東兼單一最大股東。

此前，鄭松興通過Accurate Gain Developments Limited持有華南城28.5%股權，鄭大報通過Proficient Success Limited持有7.27%股權，鄭松興為鄭大報胞弟，公司實際控制人為鄭松興家族。

認購交割完成后，鄭松興的持股比例將稀釋至20.16%，降至第二大股東，騰訊則由11.81%股份稀釋至8.35%。

股權結(jié)構(gòu)圖

華南城從事的物流園區(qū)全部集中在一線城市、二線省會城市及直轄市，具有較強的規(guī)模和品牌優(yōu)勢。

然而，近年來華南城銷售逐年走低，營業(yè)收入和業(yè)績持續(xù)惡化，2018-2020年其歸母凈利潤連續(xù)三年下滑，盈利能力惡化。

盈利能力

2021年，由于國際貿(mào)易摩擦、新冠疫情、鄭州華南城突遇百年大雨等多種不利影響，二至四季度其及附屬公司錄得合約銷售額約90.46億港元，同比下降約25.2%。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年華南城以129.5億操盤金額位居房企第136位；以166.1萬平方米操盤面積排名第84位，屬于小型房企。

克而瑞數(shù)據(jù)

截至2021年9月末，華南城總資產(chǎn)為1043億元，總負債692.7億元，凈資產(chǎn)349.9億元，資產(chǎn)負債率66.44%。

《小債看市》分析債務結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，華南城主要以流動負債為主，占總債務的61%。

截至同報告期，華南城流動負債有422.1億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務有120.2億元。

相較于短債規(guī)模，華南城流動性吃緊，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有43.06億元，不足以覆蓋短債，現(xiàn)金短債比為0.36，短期償債壓力較大。

除此之外，華南城還有270.6億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計182.8億元。

整體來看，華南城剛性債務有303億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為44%。

有息負債高企，華南城的融資成本高企，2019和2020年其財務費用均超4.5億元，2021年前三季度加權平均融資成本上升至8.51%，對公司盈利空間形成較大侵蝕。

在融資渠道方面，華南城除了發(fā)債和借款，還通過股權、租賃、應收賬款等方式融資，融資渠道較為多元。

值得注意的是，近年來由于大量債務到期，華南城籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，說明外部融資環(huán)境收緊，面臨一定再融資壓力。

籌資性現(xiàn)金流凈額

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，截至2021年3月末，華南城還有40%-45%的投資性地產(chǎn)未被抵押，價值約為557億港元，其可將上述資產(chǎn)用于擔保新的在岸貸款，從而為其部分到期債務再融資。

另外，華南城稱將保留物流及倉儲設施、酒店等物業(yè)及50%商品交易中心，剩余約50%商品交易中心及全部住宅物業(yè)將逐步出售，以為公司發(fā)展提供現(xiàn)金流。

而建發(fā)集團的進入，令華南城看到了解開流動性難題的希望。

華南城預計未來的融資成本有望下降至到5%-6%，每年的利息支出也可縮減至20億港元，資產(chǎn)負債率由70%降到50%。

總得來看，近年來華南城銷售和業(yè)績逐年下滑，盈利能力惡化；流動性吃緊，短期償債壓力較大；外部融資環(huán)境收緊，再融資壓力徒增。

2002年，從事珠寶生意的鄭松興和四位同鄉(xiāng)，共同投資26億元欲在深圳打造一個最先進、最專業(yè)的國際化工業(yè)原料交易基地。

當年8月，華南城項目應運而生。據(jù)說該項目2003年11月破土動工，28天建一座招商中心，2個月建成一座展覽館，380天完成首期50萬平方米建筑。

看到這一壯舉，當年的媒體興奮地寫道：華南城創(chuàng)造了第二個“深圳速度”，創(chuàng)造了一個業(yè)績奇跡！

華南城董事長鄭松興

然而，華南城的運營模式一直備受爭議，其通過與當?shù)卣献?，以低廉價格獲得倉儲用地，但在推進過程中，改變土地使用用途、大肆出售住宅引發(fā)市場質(zhì)疑。

2007年，隨著珠三角經(jīng)濟高速發(fā)展，原料加工成本水漲船高，華南城從工業(yè)原料交易中心轉(zhuǎn)型成為綜合商貿(mào)物流中心。

兩年后，華南城登陸資本市場，上市后部分創(chuàng)始人陸續(xù)退出，公司主要由鄭松興家族把持。

后又因電商發(fā)展，華南城于2013年再次轉(zhuǎn)型。

2014年，華南城引進騰訊入股，雙方以各自的資源優(yōu)勢，開展華南城商業(yè)模式的新探索。

然而數(shù)年過去了，騰訊與華南城的合作始終未如愿開花結(jié)果，甚至騰訊的這筆股權投資還出現(xiàn)了大額賬面浮虧。

2016年，鄭松興欲以40億港元轉(zhuǎn)讓華南城23.3%股權予同為潮汕老鄉(xiāng)控制的中洲控股，不過這項交易最后卻以失敗告終。

2019年末，鄭松興又與萬達簽署協(xié)議，要將全新一代的萬達廣場引入深圳華南城。

本次引戰(zhàn)建發(fā)集團，對于華南城來說，不僅債務壓力將得到緩解，還能降低融資成本，但歷經(jīng)多次轉(zhuǎn)型未果后，這一次又能不能成功呢？（作者微信：littlebond1）

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原標題： “華南城”7億美元債尋求展期，被國資接盤能否擺脫困境？