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    一個(gè)包銷案例的解析

    債市邦 債市邦
    2020-12-17 15:49 5120 0 0
    包銷是一個(gè)勝率一般、賠率非常低的業(yè)務(wù)。

    作者:阿邦0504

    來源:債市邦(ID:bond_bang)

    阿邦認(rèn)為,拋開市場(chǎng)影響不談,銀行參與包銷是一個(gè)勝率一般,賠率非常低的業(yè)務(wù)。

    也就是說商業(yè)銀行參與包銷,輸贏概率可能是一半一半,并沒有說參與包銷就一定虧。但是,贏的時(shí)候賺的少;輸?shù)臅r(shí)候虧的多。

    為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況呢?這要從商業(yè)銀行參與包銷的業(yè)務(wù)約束說起。

    包銷業(yè)務(wù)管理頂層大法——《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行債券承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》(銀監(jiān)發(fā)[2012]16號(hào)),對(duì)債券的包銷賬戶有以下三點(diǎn)核心要求。

    1、按照市值法進(jìn)行會(huì)計(jì)核算,且差額計(jì)入損益

    2、包銷余券的處置期限不得超過6個(gè)月

    3、不得轉(zhuǎn)移給自營的持有至到期賬戶或FVOCI賬戶

    包銷的債券,99%的情況都是票面利率低于市場(chǎng)估值的,也就說包銷券上市時(shí)的凈價(jià)是低于100元面值的,以20中石化MTN003為例,其上市首日凈價(jià)為98.83元,與100元面值中間差的1.17元,便是包銷券的首日浮虧。

    別看銀行是機(jī)構(gòu)投資者,但其實(shí)在包銷債券的交易決策上,與A股里的被套的散戶之間并沒有太大差別。

    股市里被套的散戶思維是什么?

    只要回本,立馬就跑。在債券牛市收益率下行時(shí)包銷的債券,是大概率可以回本的,但是沒辦法吃到后續(xù)的漲幅。包銷戶管理者不怕賺的少,就怕虧損,所以一旦包銷券的凈價(jià)回到100元左右,基本上都會(huì)立馬處置。處置完后長(zhǎng)舒一口氣,終于解脫不用背虧損了。即使后面?zhèn)瘍r(jià)格上漲到102,包銷戶管理者也不care了。

    持續(xù)虧損,臥倒裝死。假如非常不幸,包銷完之后債市收益率沒有下行,而是在震蕩或者上行,二級(jí)市場(chǎng)凈價(jià)一直回不到100元以上。那包銷戶管理者的思維就是死拿包銷券,即使判斷未來收益率可能上行,也不愿意在當(dāng)前進(jìn)行處置。因?yàn)槿f一過了幾個(gè)月收益率開始下行,那越晚處置,虧的就越少甚至可能回本;而收益率真如意料之中的上行,導(dǎo)致6個(gè)月包銷期到了處置時(shí)候虧的更多,那也完全可以歸咎于是為了符合監(jiān)管規(guī)定而被迫處置,順利甩鍋。

    下面來看一個(gè)非常生動(dòng)的例子,中債隱含評(píng)級(jí)AAA+的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人中石化在今年4月2號(hào)和5月29號(hào)發(fā)行了3支債券,大概率是采取包銷發(fā)行的,因?yàn)閭l(fā)行的票面利率要低于市場(chǎng)估值,且有效投標(biāo)機(jī)構(gòu)數(shù)只有1家。那唯一投標(biāo)的機(jī)構(gòu)大家不用猜,都知道是主承銷商。

    從估值上看,20中石化MTN001和20中石化MTN002在上市之后浮虧0.16%。20中石化MTN003浮虧較多,達(dá)到了1.17%,按照100億元的承銷金額,包銷銀行在上市首日就要計(jì)提1.17億元的虧損,1.17億元的虧損,要做多少筆承銷業(yè)務(wù)才能彌補(bǔ)過來啊? 

    所以MTN003的主承機(jī)構(gòu)應(yīng)該是押寶于后面利率下行,預(yù)期后期可以以一個(gè)更好的價(jià)格處置包銷券離場(chǎng),減少虧損。

    但是市場(chǎng)一定會(huì)如您所愿嗎?

    從收益率曲線可以看到,可以看到MTN001和MTN002包銷之后,市場(chǎng)利率經(jīng)歷了一輪快速的下行,所以主承機(jī)構(gòu)是可以順利解套的。從CFETS的交易數(shù)據(jù)看,在同一天按照相同價(jià)格包銷相同期限的中票,兩支券的主承均在債券凈價(jià)回到100之后開始處置工作,但處置細(xì)節(jié)還是有細(xì)微差異。

    MTN002的主承在價(jià)格回本之后,迅速開始了處置工作。從4月13號(hào)處置到4月24號(hào),處置價(jià)格平均在101元左右,包銷不僅沒有虧,而且還賺了1%損益價(jià)差,按50億元本金計(jì)算是5000萬元左右。這個(gè)收益可能比承銷費(fèi)率還要高。

    MTN001的主承則是看到了市場(chǎng)利率下行的趨勢(shì),選擇了讓子彈飛一會(huì)。最后在4月22號(hào)這個(gè)最好的時(shí)點(diǎn)開始出貨,一直賣到5月11號(hào),把手上的券都處理干凈,處置平均價(jià)格大概在101.3元左右,賺了1.3%的損益價(jià)差,按50億元本金計(jì)算是6500萬元左右。

    兩相比較之下,能看出,包銷戶管理做的好不好,對(duì)銀行收益影響是很大的。

    再來看看MTN003的情況。這就要悲催很多了,這一期中票的包銷時(shí)點(diǎn)5月29號(hào),之后市場(chǎng)利率便開始轟轟烈烈的上行,絲毫不給主承跑路的機(jī)會(huì)。

    其實(shí)在5月底的時(shí)點(diǎn),市場(chǎng)指標(biāo)給出了明確的利率上行信號(hào)。但是主承并沒有選擇早點(diǎn)割肉,減少損失,而是一路硬扛到了9月4號(hào)才開始第一筆的處置,而持倉的大頭的處置還是在11月24號(hào)和25號(hào)兩天完成的。為什么前面處置都是細(xì)雨綿綿,這兩天確是如此之猛烈呢?回頭看看MTN03的發(fā)行時(shí)間就知道了,5月29號(hào),11月25號(hào)差不多是接近銀保監(jiān)會(huì)要求的6個(gè)月處置極限了,即使虧損,也必須賣了。

    可以看到,從交易數(shù)據(jù)看,MTN003的處置均價(jià)不到97元,最后主承參與這期債券包銷的虧損超過3%,按照100億元的發(fā)行金額計(jì)算,那是3億元左右,這得靠多少業(yè)務(wù)才能彌補(bǔ)這部分損失啊……回過頭看,其實(shí)主承的最佳策略應(yīng)該是在上市之后盡快開始處置,大概率還能在98元附近完成出貨,減少損失。但就像前面說的,在散戶思維和包銷戶考核機(jī)制的影響下,主承選擇了硬抗。

    要說MTN003的主就比MTN001和MTN002的主承差嗎?其實(shí)并沒有,如果將包銷時(shí)點(diǎn)換一下,將MTN001和MTN002的主承放到MTN003的包銷時(shí)點(diǎn),他們所做出的選擇也大概率是一樣的。包銷的規(guī)則和包銷戶的考核機(jī)制決定了他們的行動(dòng)模式。

    最后再次總結(jié),包銷是一個(gè)勝率一般、賠率非常低的業(yè)務(wù)。

    注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

    題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

    本文由“債市邦”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

    原標(biāo)題: 一個(gè)包銷案例的解析

    債市邦

    一位債市從業(yè)人員的市場(chǎng)觀察,僅為個(gè)人總結(jié),不代表所在機(jī)構(gòu)任何意見。微信號(hào): bond_bang

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      蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會(huì)副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨(dú)立董事資格,深圳市法學(xué)會(huì)破產(chǎn)法研究會(huì)理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會(huì)個(gè)人破產(chǎn)委員會(huì)秘書長(zhǎng),深圳律師協(xié)會(huì)破產(chǎn)清算專業(yè)委員會(huì)委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長(zhǎng)期專注于商事法律風(fēng)險(xiǎn)防范、商事爭(zhēng)議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

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      劉韜

      劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國政法大學(xué)在職研究生,美國注冊(cè)管理會(huì)計(jì)師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對(duì)法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團(tuán)、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評(píng)估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。

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