• 銀行并購(gòu)貸門檻高，信托、AMC重組類貸款成本高

從并購(gòu)貸款的來(lái)源來(lái)看，可分為銀行并購(gòu)貸、信托并購(gòu)貸和AMC重組類貸款。信托并購(gòu)貸與AMC重組類貸款申請(qǐng)門檻較低、相對(duì)靈活，對(duì)資產(chǎn)抵押要求偏低，但貸款利率偏高。如2017年以前華融非金債（非金不良債權(quán)收購(gòu)后重組）月均收益率12%-20%，針對(duì)房企客戶放貸利率可能更高。對(duì)優(yōu)質(zhì)房企而言，并非首選。

銀行并購(gòu)貸優(yōu)勢(shì)在于利率偏低，根據(jù)并購(gòu)主體和并購(gòu)項(xiàng)目情況綜合確定，利率6-10%左右；期限較長(zhǎng)，不超過(guò)7年，通常不足5年。銀行并購(gòu)貸的特點(diǎn)能夠支付并購(gòu)股權(quán)對(duì)價(jià)款（并購(gòu)交易價(jià)款中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于60%），常被用于收并購(gòu)的前端融資。

但是目前銀行并購(gòu)貸對(duì)項(xiàng)目準(zhǔn)入門檻高，需滿足“432”條件的同時(shí)，按照穿透原則管理，擬并購(gòu)?fù)恋仨?xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的25%以上。

此外，銀行并購(gòu)貸對(duì)信用主體資質(zhì)要求較高，偏向頭部房企（TOP30或TOP50），用途上可以用于支付并購(gòu)股權(quán)對(duì)價(jià)，但不得變相用作土地出讓金或保證金，目前整體規(guī)模有限。如2020年和2021年中期招商蛇口銀行并購(gòu)貸余額97.28億元和89.2億元，僅占有息債務(wù)的6.06%和5.24%，并購(gòu)貸規(guī)模有限，只能作為其他融資渠道的補(bǔ)充。

總體而言，銀行并購(gòu)貸對(duì)主體和項(xiàng)目申請(qǐng)門檻高，而且貸款金額最多覆蓋交易對(duì)價(jià)的6成，規(guī)模有限。近期監(jiān)管層鼓勵(lì)發(fā)放并購(gòu)貸款，但多家銀行反映有需求的項(xiàng)目并不多。而其他金融機(jī)構(gòu)的并購(gòu)或重組類貸款利率過(guò)高，當(dāng)房地產(chǎn)進(jìn)入低成長(zhǎng)、低利潤(rùn)的時(shí)代，項(xiàng)目收益率都難跑贏貸款利率，需求則更少。

• 并購(gòu)票據(jù)最多覆蓋6成交易對(duì)價(jià)，傾向國(guó)企

1月12日招商蛇口30億元并購(gòu)票據(jù)完成注冊(cè)，成為主流房企中“第一個(gè)吃螃蟹的人”。招商蛇口并購(gòu)票據(jù)首期發(fā)行25.8億元，3年期與5年期的發(fā)行規(guī)模對(duì)半開(kāi)。用途上12.9億元用于償還銀行貸款，另外12.9億元用于某城市更新項(xiàng)目（以住宅為主）。

根據(jù)募集書(shū)披露，該城市更新項(xiàng)目是招商蛇口2021年8月收購(gòu)原項(xiàng)目股東80%股權(quán)及債權(quán)獲得，最終招商蛇口持有項(xiàng)目股權(quán)比例40.8%，整體收購(gòu)對(duì)價(jià)21.54億元。本次并購(gòu)票據(jù)中12.9億元用于支付對(duì)價(jià)，金額未超過(guò)交易對(duì)價(jià)的60%。

招商蛇口并購(gòu)票據(jù)相較其余已發(fā)行的并購(gòu)票據(jù)，相同點(diǎn)在于都聚焦國(guó)企等高信用主體；區(qū)別在于其余并購(gòu)票據(jù)用途多用于收并購(gòu)項(xiàng)目后續(xù)的開(kāi)發(fā)建設(shè)，而招商蛇口的募資用途可用于支付收購(gòu)項(xiàng)目對(duì)價(jià)，且與銀行并購(gòu)貸相似，票據(jù)金額能覆蓋并購(gòu)交易不超過(guò)60%的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，發(fā)行期限為中長(zhǎng)期（3-5年左右）。

通常上，并購(gòu)票據(jù)與銀行并購(gòu)貸款呈互補(bǔ)關(guān)系，規(guī)模也相對(duì)有限，募得并購(gòu)資金占總交易對(duì)價(jià)最多六成，且對(duì)發(fā)行人門檻可能更高。監(jiān)管層也鼓勵(lì)并購(gòu)票據(jù)的發(fā)行，但據(jù)監(jiān)測(cè)顯示目前僅招商蛇口1家提交了申請(qǐng)，而萬(wàn)科、華潤(rùn)、中海等優(yōu)質(zhì)企業(yè)雖有發(fā)行意愿，但目前尚未展開(kāi)具體行動(dòng)。

• 股權(quán)融資支付交易對(duì)價(jià)，多見(jiàn)于關(guān)聯(lián)方

除并購(gòu)貸款和并購(gòu)票據(jù)以外，股權(quán)融資也成為房企并購(gòu)交易資金的重要來(lái)源。并購(gòu)方通過(guò)定增配股等股權(quán)融資方式支付標(biāo)的資產(chǎn)原股東的交易對(duì)價(jià)，多見(jiàn)于同一集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方。如2016年3月中海收購(gòu)中信地產(chǎn)約2400萬(wàn)平的土地儲(chǔ)備，收購(gòu)交易價(jià)310億元，其中的297億港元（折合人民幣約249億元）是中海向中信按每股27.13港元的價(jià)格發(fā)行10.96億股新股構(gòu)成。早年間，華潤(rùn)置業(yè)亦通過(guò)“配股+現(xiàn)金”方式收購(gòu)母公司資產(chǎn)，緩解較大并購(gòu)資金壓力。而集團(tuán)股權(quán)融資支付對(duì)價(jià)，從過(guò)去案例來(lái)看多見(jiàn)于同一關(guān)聯(lián)方，并不具備普遍性。

02 并購(gòu)機(jī)會(huì)雖多 但行業(yè)并購(gòu)規(guī)模恐難回高峰

2021年下半年以來(lái)多家頭部民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，出于流動(dòng)性考慮，出險(xiǎn)房企急于打通項(xiàng)目股權(quán)出售渠道，市場(chǎng)上項(xiàng)目的收并購(gòu)機(jī)會(huì)較多。近期監(jiān)管層鼓勵(lì)并購(gòu)貸款、并購(gòu)票據(jù)等金融工具支持收并購(gòu)，從中長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)房企并購(gòu)行為有正面的推動(dòng)作用，但短期在資金面尚未完全回暖的狀態(tài)下，多數(shù)優(yōu)質(zhì)房企收并購(gòu)偏謹(jǐn)慎。

首先，原先市場(chǎng)化收購(gòu)主力是民企，但目前金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，疊加預(yù)售資金加嚴(yán)，民企普遍流動(dòng)資金緊張。當(dāng)前收購(gòu)主力逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)企，但是國(guó)企雖具備資金優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)意愿大但決策效率偏低，對(duì)并購(gòu)?fù)七M(jìn)慢，難以適應(yīng)市場(chǎng)化并購(gòu)時(shí)效性要求。以2017-2018年并購(gòu)高峰期為例，中海、華潤(rùn)置地、金茂、綠城、遠(yuǎn)洋等國(guó)企收并購(gòu)力度明顯低于同梯隊(duì)其余民企。國(guó)企的收并購(gòu)多以政策性的重組為主，如保利與中航地產(chǎn)、中海與中建的重組，實(shí)現(xiàn)國(guó)企內(nèi)部資源整合。

其次，第二三輪供地盈利空間充足，為并購(gòu)方提供多樣性的選擇。

相較于招拍掛，收并購(gòu)獲得的二手項(xiàng)目歷史遺留問(wèn)題復(fù)雜，面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)房企整體的投資眼光、盡調(diào)和資產(chǎn)評(píng)估能力提出較高要求。通常上，收并購(gòu)作為招拍掛拿地的替代方式，當(dāng)土拍競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，收并購(gòu)現(xiàn)象可能頻繁。而2021年第二、三輪集中供地溢價(jià)率大幅下滑，單項(xiàng)目利潤(rùn)率相對(duì)充足，優(yōu)質(zhì)房企對(duì)收并購(gòu)的意愿可能降低，更傾向于獲取土拍市場(chǎng)回報(bào)率容易評(píng)估的項(xiàng)目。

整體而言，2022年行業(yè)收并購(gòu)機(jī)會(huì)比較多，整體并購(gòu)規(guī)?？赡艹试鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，但金融政策對(duì)房企收并購(gòu)意愿的推動(dòng)可能并不明顯，并購(gòu)規(guī)模也難以回到2017-2018年的峰值。并購(gòu)可能呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：1）從收購(gòu)資產(chǎn)包的形式轉(zhuǎn)向單項(xiàng)資產(chǎn)收購(gòu)，如單個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目或如物管等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2）聯(lián)手AMC處理流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題的但潛力較大的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。一般情況下AMC先對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排除，負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)的處置和重組，而房企對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行改造、再開(kāi)發(fā)，最終推向市場(chǎng)變現(xiàn)，雙方各自獲得相應(yīng)的收益。