從皇冠假日酒店首單單SPV結(jié)構(gòu)CMBS發(fā)行成功，單SPV結(jié)構(gòu)ABS開始進(jìn)入大家視野，隨后首單單SPV結(jié)構(gòu)CMBN山東高速青島投資發(fā)行，近日上交所首單單SPV-類REITs國家新媒體產(chǎn)業(yè)園區(qū)世界集住房租賃房類REITs成功發(fā)行，單SPV結(jié)構(gòu)越來越受到青睞，也引起了小編的注意，CMBS、CMBN、類REITs之前發(fā)行都是雙SPV結(jié)構(gòu)，為什么現(xiàn)在開始走單SPV路線了呢？

1、 常見的幾種雙SPV 類型

目前市場上雙層SPV模式大體有三種：“信托+專項計劃”、“私募基金+專項計劃”和“雙信托 模式”

其中“信托+專項計劃”又分為“資金信托+專項計劃”和“財產(chǎn)權(quán)信托+專項計劃”，典型的模式就是CMBS。財產(chǎn)權(quán)信托為原始權(quán)益人將底層直接轉(zhuǎn)讓給信托計劃，之后專項計劃與原始權(quán)益人簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，成為新受益人。

而資金信托一般是通過先尋找過橋資金設(shè)立信托，再由信托機(jī)構(gòu)向融資方放貸，融資方將其特定化的未來收益質(zhì)押給信托。從形式上看,原始權(quán)益人以自有資金設(shè)立信托計劃,委托信托機(jī)構(gòu)根據(jù)信托合同向融資人發(fā)放貸款，融資企業(yè)承擔(dān)按照信貸合同還本付息義務(wù)，融資企業(yè)通常會用其未來收入擔(dān)保信托貸款的償還。通過專項計劃，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓受益權(quán)，并自專項計劃處收取轉(zhuǎn)讓對價款，收回資金。

 “財產(chǎn)權(quán)信托+專項計劃”也可以看做“資金信托+專項計劃”的一種進(jìn)階模式。資金信托因為初始交付的財產(chǎn)狀態(tài)是資金，適用范圍更廣。

“私募基金+專項計劃”，典型的模式就是類 REITs。首先原始權(quán)益人將標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)出資設(shè)立子公司，與私募基金簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，私募基金收購公司后持有項目公司股權(quán)。隨后，私募基金與項目公司簽訂《借款合同》，向項目公司發(fā)放貸款，享有對項目公司的債權(quán)。專項計劃受讓資產(chǎn)。專項計劃與私募基金簽訂認(rèn)購協(xié)議，支付對價，受讓基金份額，間接持有項目公司的股權(quán)和債權(quán)，私募基金以基金份額轉(zhuǎn)讓款支付股權(quán)收購款。

從上面的結(jié)構(gòu)也可以看出，雙SPV結(jié)構(gòu)是真的有一點點復(fù)雜，復(fù)雜的結(jié)構(gòu)下不僅回款流程變長，賬戶設(shè)置也會增加，不僅會增加成本，也容易催生風(fēng)險。

2、采用雙SPV的原因

采用雙SPV的原因主要有：

1、 要將不穩(wěn)定的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的債權(quán)結(jié)構(gòu)，達(dá)到可預(yù)測并可特定化的目的；

2、 有助于實現(xiàn)真實出售、破產(chǎn)隔離的效果；

3、 避免證券公司、基金子公司作為專項計劃管理人，辦理抵押登記的困難。

1、  “非標(biāo)”轉(zhuǎn)標(biāo)下的風(fēng)險

增加一層SPV結(jié)構(gòu)在“美化”現(xiàn)金流的同時，借助雙層 SPV 模式，企業(yè)可以避免基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，而信托將非標(biāo)類債券轉(zhuǎn)讓給專項計劃，不僅可以規(guī)避非標(biāo)監(jiān)管問題也可以利用雙層結(jié)構(gòu)“藏住”實際融資人 。

2、 加劇混業(yè)經(jīng)營、資金混同風(fēng)險

多增加一層SPV結(jié)構(gòu)，就增加了那層SPV的混業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，尤其是對于信托非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)ABS來說雙 SPV模式加劇了混業(yè)經(jīng)營。雙層SPV模式下，現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)多個主體賬戶時，回款路徑與單SPV相比更長，資金混同風(fēng)險也更加大。

單SPV與雙SPV相比，結(jié)構(gòu)簡單，在去通道化的大背景下，單SPV結(jié)構(gòu)不僅減少產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的通道，同時減少成本，簡單的結(jié)構(gòu)也可以避免一些因現(xiàn)金流回款時間過長、賬戶設(shè)置過多、參與方過多等原因造成的風(fēng)險。21年單SPV CMBS結(jié)構(gòu)的發(fā)行數(shù)量也可以看出來，單SPV不僅被市場接受，也逐漸被市場青睞。

單SPV的一個難點尤其對于CMBS來說就是抵押登記的辦理，但隨著不動產(chǎn)抵押方面的法律法規(guī)的修改（2019年7月19日，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于完善建設(shè)用地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓、出租、抵押二級市場的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2019〕34號），明確提出放寬對抵押權(quán)人的限制。），專項計劃管理人可以辦理抵押登記。解決了抵押登記的難點，單SPV的應(yīng)用就更加廣泛了。