YY評級 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者：rating狗
來源：YY評級（ID：YYRating）
坐擁平安集團規(guī)模資金優(yōu)勢和倚仗平安股東背景，平安不動產在地產投資領域逐鹿天下。
平安不動產押注了較多的資源在股性銷售型(住宅、公寓)地產項目，疊加銀行借款和債券融資的杠桿資金。然而，從地產開發(fā)的角度來看，平安不動產項下的股性銷售型(住宅、公寓)項目大多存在周轉率過慢的問題，項目回款收益一般，投資期長達6-7年。
底層項目的風險雖大，但項目風險之于平安的規(guī)模尚如蚍蜉撼樹。不過從2020年上半年疫情影響的相關數據仍可見，投資收益波動巨大仍是平安不動產債資股投的軟肋。
昔日雖幸免于難，但隨著平安不動產的規(guī)模與日俱增，可能賽道也面臨新的挑戰(zhàn)。此外平安和華夏幸福的恩怨還沒有定論，那么平安的系統(tǒng)內重要性仍在，只是是當個地主家的傻兒子，還是做個千軍萬馬統(tǒng)御的帥才？
一、治理層面：平安系不動產投資通道
平安不動產有限公司由平安系相關企業(yè)100%控股，分別被平安人壽、平安財險、平安科技和平安融資租賃等公司持股。作為中國平安的不動產投資運營平臺，平安不動產的主要業(yè)務是基于搭建平安系的不動產投資基金管理業(yè)務而設。
得益于平安集團業(yè)務的擴張，平安不動產的管理規(guī)模也相應倍增，自13年的400億元上升至19年末的4,300億元，并布局了保理業(yè)務、物流地產和養(yǎng)老地產等多元業(yè)態(tài)。
二、經營層面：被動收入輕松賺，主動投資高震蕩
背靠平安集團的資金，平安不動產的資源很大程度來自于集團層面的被動收入，但主動投資層面的收益風險并不匹配。
除了投行中介模式的保理業(yè)務外，平安不動產其余業(yè)務均圍繞不動產投資業(yè)務。19年平安不動產的總收入主要由基金投資業(yè)務的投資凈收益貢獻，占比近8成。但由于投資業(yè)務風險較高，收益并不穩(wěn)定，往年收益貢獻并沒有這么大。
作為平安集團的不動產投資平臺，平安不動產既負責被動的資產管理也開啟了主動的基金投資業(yè)務。其中，資產管理領域的“不動產運營”、“工程監(jiān)管”和“投資顧問”屬于投后和通道業(yè)務，收入穩(wěn)定，基本可視為集團給予平安不動產的“零花錢”；而看似具市場高度認可的主動投資業(yè)務，除了物流地產業(yè)務外，其余賽道的外部LP很好，形成了“粉絲打榜沖熱搜”現(xiàn)象。
2.1 投后管理板塊：平安在，我就在；規(guī)模大，收入多
資產管理的不動產資產運營管理和工程管理業(yè)務均屬于平安不動產的“被動收入”投后管理板塊。作為中國平安的專屬不動產投資平臺，投后板塊的持續(xù)運營基礎建立在“平安在，我就在”的聯(lián)動原則上，無疑成為平安不動產的被動收入來源。
2.2 保理板塊：平安強，我就強；規(guī)模大，風險大
保理業(yè)務憑借平安的信用資質，利用低廉的資金成本對相關產品進行差額支付承諾，但隨著保理產品債權規(guī)模增加，相應的差額支付風險也日益上升。
目前平安不動產的保理業(yè)務主要由深圳市前海平裕商業(yè)保理有限公司開展。現(xiàn)階段商業(yè)保理公司主要依賴其股東進行融資，而平安不動產背靠中國平安長久期、低成本的銀彈支持之下，則無后顧之憂，僅需聚焦在結構化分層時的差額支付承諾風險。19年末、20年中，平安不動產的應收賬款融資分別為7.76億元和39.32億元，即保理業(yè)務增長所致，也反映了相應的風險。
2.3 主動投資板塊：相輔相成，互利共生；債權不夠，股性來湊
主動投資業(yè)務單依賴傳統(tǒng)債性項目無法覆蓋資金成本，因此平安不動產增加了對銷售型地產投資中“股性”+“杠桿”的運用。
依靠分紅險和萬能險等高收益險種發(fā)家，平安人壽承擔高成本的資金壓力。保守的險資模式顯然無法有效應付大規(guī)模的高成本資金，因此，打造專業(yè)化的高收益投資團隊無疑是平安最好的選擇，而平安不動產作為投資管理平臺也應運而生。雖然近年平安的分紅險和萬能險占比自13年的81.88%下降至20年中的42.15%，但相比于一般壽險公司這類險總僅占比5%-15%，平安所承擔的年化成本依舊相當高。
根據平安不動產20年中報公示的主要債權投資（未完全披露）收益5.90%，經扣除平安不動產相關投后管理費用和成本費用，恐怕無法有效覆蓋資金成本。因此，布局股性地產投資業(yè)務和充份運用杠桿成為了平安不動產提升收益率的必要手段。
如上述，債權收益無法有效覆蓋資金成本的情況，可能是導致平安不動產相更加熱衷于股性銷售型(住宅、公寓)地產和債性非標借款業(yè)務的主因。
根據財務報表的資金來源分類，可明顯看出平安不動產基于集團內部資金外，另向資本市場借貸加杠桿。而在普遍4-6%的銀行貸款和債券的資金成本下，平安不動產顯然不會將這些資金放在5.90%的債權項目，而是更高概率投在股性項目中。
因此，根據集團的資金特性，結合了外部融資的杠桿資金形成了以聯(lián)合營、投資顧問和資金管理為核心的主動投資業(yè)務。
2.3.1基金管理業(yè)務：外部LP認可度低，自家人打榜沖熱搜
GP+LP模式的層層嵌套下，大多數LP為平安系公司或其關聯(lián)公司（包括深圳市陸虹投資管理有限公司）。在打造市場化資產管理公司的口號聲下，此舉形同粉絲打榜買熱搜。不過，由于LP資金多為自家人注資，從另一角度亦可視作杠桿度較低，風險較低。
2.3.2股性銷售型(住宅、公寓)地產：項目風險大，存量項目周轉慢，表現(xiàn)不佳
平安不動產的主動投資股性業(yè)務產生的收益并不高。而這類業(yè)務的底層項目低周轉高風險的特性，也是平安不動產投資領域最大的軟肋。
（1）周轉率慢：股性資金或將是導致周轉率較低的主因
根據公司的20年中報，多數股權投資項目始于15年投資，近一步追溯相關公開信息網站，則可以發(fā)現(xiàn)平安不動產許多存續(xù)項目其實已在14年入股，并于15年中更換投資主體。
而導致項目周轉率低的主因，除了底層投資標的和項目合作方不靠譜外，大概率是股性資金觸發(fā)了合作方人性的弱點“低資金壓力導致項目去化動機較小”。（若為股+債權模式，平安5.90%的利息成本對于地產開發(fā)商仍較低廉）
（2）回報不一：收益率波動大，整體收益率低
公司的整體收入波動較大，“股性+債性主動投資收益率”并不出彩。自15年至19年，收益率分別為5.96%、3.99%、3.82%、7.26%和17.49%，在“股+債”的高風險暴露下，這樣的收益率顯然過低。而20年上半年的低收益率更凸顯了股性投資的風險問題。
三、財務層面：融資背靠股東，財務結構穩(wěn)定
平安不動產作為平安集團的不動產投資平臺，財務情況簡要，可大致分為“負債+股權”的注入資金和“資產層面”的投放資金。其資產負債率常年在60%徘徊，杠桿乘數也較為穩(wěn)定（權益乘數常年在2.5左右）。
由于平安不動產的管理規(guī)模擴增是基于平安集團的LP資金（體現(xiàn)于長期股權投資方面的表外）注入，而表內的結構穩(wěn)定則是基于主動投資收益尚能覆蓋財務費用，疊加被動收入和股東背景支持。因此圖11可見，隨著有息負債杠桿的增加，平安不動產仍能維持相當低比例的短期有息債務。
結論
大小房企逐漸分化的行業(yè)趨勢下，平安不動產挾集團資金以投地產的模式使其得以坐擁江權，展足四方。然而，平安不動產粗放的財務投資業(yè)務并非永固不搖，僅是建立在地產行業(yè)牛市之際的權宜之計，才得以在眾多股性收益震蕩之際仍舊不為所動。
強如曹操亦曾遭遇割須棄袍之敗，底層股性銷售型（住宅、公寓）地產項目的風險收益匹配問題，仍是平安不動產的阿喀琉斯之踵。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“YY評級”投稿資產界，并經資產界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
