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    陽光城,軟著陸還是硬著陸?(上)

    路數(shù) 路數(shù)
    2021-11-05 10:24 2058 0 0
    一家名為DFking的機(jī)構(gòu)正在對陽光城的境外美元債持有人信息,進(jìn)行登記、篩選。

    作者:路數(shù)

    來源:路數(shù))(ID:ilushu)

    一家名為DFking的機(jī)構(gòu)正在對陽光城(000671.SZ)的境外美元債持有人信息,進(jìn)行登記、篩選。

    原因是,陽光城要對公司境外共計(jì)22億美元的8筆存續(xù)美元債,尋求交換要約(Exchange Offer)和同意征求(Consent Solicitation)。

    11月1日,陽光城公布境外初步化債方案,坦誠自己面臨短期流動(dòng)性壓力。

    陽光城遭遇著來自金融機(jī)構(gòu)的擠兌,甚至連戰(zhàn)投方泰康人壽也對它“發(fā)難”。對于2021年三季報(bào),泰康的兩位董事投出反對票。理由是,三季度公司經(jīng)營惡化,需要管理層的合理解釋。

    截至目前,陽光城公開市場債券尚未違約。不過,如果化債方案最后沒通過,違約會(huì)發(fā)生。陽光城做了最壞的打算:聘請擅長債務(wù)重組的鐘港資本(Admiralty Harbour Capital Limited)為財(cái)務(wù)顧問。

    當(dāng)然,陽光城在盡自身最大努力,活下去。連日來還是有好消息傳出的。

    比如:11月3日20點(diǎn),陽光城一筆金額為12.7億元購房尾款A(yù)BS展期12個(gè)月的方案,獲得通過。

    11月1日,陽光城如期兌付了境內(nèi)債券“17陽光城MTN004”的利息。這是繼10月中旬以來,第四次完成境內(nèi)債券的兌付或付息。

    陽光城董事長林騰蛟沒放棄和公司戰(zhàn)投方——泰康人壽繼續(xù)洽談。陽光城的高管團(tuán)隊(duì)、資金部相關(guān)人員也在努力和機(jī)構(gòu)、債主們溝通。

    不過這一次,陽光城是軟著陸還是硬著陸,甚至是無法著陸,決定權(quán)不在自己手上了。

    1、利潤表現(xiàn)有待斟酌

    泰康不滿意的或許是陽光城的歸母凈利潤。

    一年前,雙方簽訂過10年的業(yè)績承諾,特別是對賭凈利潤部分。按約定,陽光城每年的歸母凈利潤最低數(shù)被鎖死。

    前5年的要求相對苛刻,承諾歸母凈利潤每年年均復(fù)合增長率不低于15%,且前5年累積歸母凈利潤數(shù)不低于340.59億元。一旦任何一條實(shí)現(xiàn)不了,陽光城要對泰康進(jìn)行相應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償。

    基于此,陽光城要在今年四季度的3個(gè)月里實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤達(dá)到至少27億元。這等同于前三季度的總和。

    看上去距離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)要走一大步,但實(shí)際上可能只是一小步。按過往情況,四季度的歸母凈利潤往往會(huì)有翻倍甚至是數(shù)倍增長。而三季度往往比二季度的表現(xiàn)要差。▼

    考慮到陽光城今年和萬物云的物業(yè)換股交易,產(chǎn)生了投資收益。僅從扣非凈利潤來看,確實(shí)出現(xiàn)了大幅下滑。▼

    不管是在絕對值,還是相對值上,陽光城的扣非凈利潤比其他多數(shù)房企,都變化較大。

    單2021年三季度3個(gè)月的扣非凈利潤,比上年同期下降274.27%,為-17.52億。這一下拉低公司前三季度扣非凈利潤的整體水平。

    不過,房企扣非凈利潤增幅的放緩甚至是負(fù)增長已成為趨勢。

    頭部房企如萬科A(000002.SZ)、綠地控股(600606.SH)、金地集團(tuán)(600383.SH),中小型房企如中南建設(shè)(000961.SZ)、金科股份(000656.SZ) 、大名城(600094.SH)等皆是。▼

    2、保守的會(huì)計(jì)處理

    有必要進(jìn)一步探究歸母凈利潤和扣非凈利潤下降的原因。

    限售限價(jià)帶來的影響是一方面。細(xì)化到陽光城身上,也因使用了極為保守的會(huì)計(jì)處理。

    特別是在資產(chǎn)減值損失這一科目上,今年三季度的計(jì)提數(shù)字達(dá)到歷年來最高。這種情況并不多見。▼

    陽光城的解釋是,主要源于對部分項(xiàng)目做了計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。

    可以從兩大方面來分析:

    1.不排除公司在今年對一部分項(xiàng)目進(jìn)行降價(jià)促銷,以至于對明年和后年的一部分結(jié)算持悲觀態(tài)度。

    但存貨未來會(huì)受到例如市場環(huán)境影響,發(fā)生變化。企業(yè)一旦采用比較保守的會(huì)計(jì)處理方式,剩余的存貨也會(huì)被視為按照降價(jià)促銷價(jià)進(jìn)行銷售,會(huì)出現(xiàn)計(jì)提比較大減值損失,導(dǎo)致報(bào)表上當(dāng)期利潤下滑較多。

    換句話說,陽光城有為了平滑業(yè)績,隱藏利潤的可能性。至于具體涉及哪些項(xiàng)目,2021年的年報(bào)會(huì)有答案。

    2.這樣的一次性計(jì)提,也有對歷史性問題地塊進(jìn)行報(bào)表處理的考量。

    雖然對當(dāng)期利潤影響大,但隨著歷史遺留問題的出清,影響將不會(huì)持續(xù)過久,也減輕了日后的業(yè)績壓力。

    其實(shí)不僅僅是陽光城,不少房企今年年初就做了資產(chǎn)減值計(jì)提,例如央企中國金茂(00817.HK)。

    從改善歸母凈利潤的角度要求,陽光城需要的是時(shí)間。

    3、造血和輸血系統(tǒng)受阻

    但眼下,相較保利潤,陽光城更重要的或許是如何活下去。

    和諸多房企一樣,陽光城在融資和銷售回款上遇到大麻煩,造血和輸血系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)受阻。▼

    融資端看,根據(jù)過往數(shù)據(jù),陽光城籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入在2021年明顯萎縮。特別是在三季度,數(shù)值僅為42.55億元,是歷年來的最低值。

    而還債資金的流出在三季度達(dá)到232.75億元,數(shù)值不小。▼

    銷售端看:對比去年前三季度,銷售量并沒有明顯提升。▼

    這還不是最令人擔(dān)憂的。

    今年6月以來,陽光城不僅銷售不達(dá)標(biāo),回款率更是斷崖式下跌。這方面主要受制于客戶按揭貸款發(fā)放時(shí)間的拉長和預(yù)售賬戶資金監(jiān)管的從嚴(yán)。

    截至10月底,公司全口徑銷售回款平均每月約25億,遠(yuǎn)低于往常的60-70億。按預(yù)計(jì),11月的回款可能僅在10億,僅夠付一些工程款、商票等。

    陽光城的有息負(fù)債是在三季度大幅壓降,對比今年中報(bào)減少了115億元,對比2020年三季度減少250億元。▼

    有息負(fù)債的減少,主要來自于長期借款和一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債的減少。跟去年3季度相比,這兩項(xiàng)科目分別減少180億和72億,實(shí)屬難得。

    但嚴(yán)苛一點(diǎn)講,陽光城有息負(fù)債的壓降質(zhì)量不高。

    可以看到,銷售回款帶來的合同負(fù)債科目,沒有增長。應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款科目,大幅增長。▼

    合理的解釋是:陽光城通過調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)報(bào)表的平衡。即把一部分有息負(fù)債轉(zhuǎn)為無息負(fù)債。而其他應(yīng)付款的大幅增加,可能意味著公司延長了對上游施工方的賬期或者大規(guī)模應(yīng)用了商業(yè)票據(jù)等供應(yīng)鏈融資工具。

    如果是通過壓榨上游供應(yīng)商增加應(yīng)付賬款和其它應(yīng)付款獲取現(xiàn)金流,可能會(huì)給自己埋上定時(shí)炸彈,一旦爆發(fā),情況就會(huì)惡化,恒大(03333.HK)是前車之鑒。

    4、臨界點(diǎn)的自救掙扎

    壓力在頂,陽光城倒沒玩躲貓貓。拋售資產(chǎn)緩解流動(dòng)性壓力,陽光城也試過。

    據(jù)路數(shù)多方了解,最早追溯到今年3月,陽光城和一些科技企業(yè)洽談過商住項(xiàng)目的出售,其中就有阿里巴巴,但進(jìn)展緩慢。

    到了年中,陽光城轉(zhuǎn)向出售部分住宅項(xiàng)目。截至目前,僅有廣州的兩個(gè)項(xiàng)目分別被保利地產(chǎn)和雅居樂(03383.HK)接手。

    隨著流動(dòng)性危機(jī)的一步步發(fā)酵,拋售資產(chǎn)之舉無異于飲鴆止渴。

    眾所周知,一旦接受買家過低的出價(jià),且不說能不能覆蓋項(xiàng)目本身的借款,也會(huì)給正在改善中的利潤指標(biāo)埋下禍根。屆時(shí),跟泰康之間的裂痕,也會(huì)加深。

    當(dāng)下的陽光城已經(jīng)處在了一個(gè)臨界點(diǎn)。

    輸血的融資端:再融資,停滯;開發(fā)貸,被限;出售資產(chǎn),有阻滯。

    造血的銷售端:客戶按揭貸款發(fā)放時(shí)間,被拉長;銷售回款周期,被拉長。

    路數(shù)在《如果逼空繼續(xù) 會(huì)不會(huì)出現(xiàn)更多的“花樣年”?》一文中提及過,陽光城的境內(nèi)外債券被惡意做空,信用擠兌已經(jīng)發(fā)酵。債券沒有違約但成了違約價(jià),除了不能通過回購穩(wěn)定市場,更不可能做再融資。

    假設(shè)現(xiàn)有情況進(jìn)一步極端化,比如800多億有息負(fù)債都需要短期內(nèi)償還,陽光城賬上的260億左右貨幣資金根本應(yīng)付不了。

    值得注意的是,貨幣資金中很大一部分還是限制性資金和預(yù)售監(jiān)管資金,需要根據(jù)工程進(jìn)度進(jìn)行合規(guī)使用。

    陽光城就像是一條擱淺在沙灘上的魚,隨著潮水的褪去,等著被曬死、餓死。

    要活下去,陽光城需要時(shí)間換取空間,它不得不嘗試進(jìn)行債務(wù)展期,喘上一口氣。

    注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場。

    題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

    本文由“路數(shù)”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

    原標(biāo)題: 陽光城,軟著陸還是硬著陸?(上)

    路數(shù)

    要有光,要讓房企更公開透明

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      蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會(huì)副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨(dú)立董事資格,深圳市法學(xué)會(huì)破產(chǎn)法研究會(huì)理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會(huì)個(gè)人破產(chǎn)委員會(huì)秘書長,深圳律師協(xié)會(huì)破產(chǎn)清算專業(yè)委員會(huì)委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風(fēng)險(xiǎn)防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

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      劉韜

      劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國政法大學(xué)在職研究生,美國注冊管理會(huì)計(jì)師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團(tuán)、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國裕基金管理有限公司、 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。

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