作者：地產(chǎn)三哥

來(lái)源：地產(chǎn)三哥（ID：dichansange）

“三道紅線管企業(yè)”。

房企2020業(yè)績(jī)報(bào)告相繼公布。

向來(lái)以高周轉(zhuǎn)著稱的碧桂園還有一道紅線沒(méi)達(dá)標(biāo)，被擋在這道紅線外面的還有美的、中梁、奧園、新城控股等一干“棚改”以來(lái)增長(zhǎng)數(shù)倍的黑馬企業(yè)。

剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率，這一指標(biāo)攔住了一干房企。

甚至還有萬(wàn)科，不過(guò)萬(wàn)科在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上說(shuō)，今年這條紅線就能達(dá)標(biāo)，萬(wàn)科這一指標(biāo)71.75%，距離70%的監(jiān)管線非常接近，達(dá)標(biāo)難度很小。

碧桂園這一指標(biāo)數(shù)據(jù)81%，距離70%尚遠(yuǎn)。

根據(jù)公式及要求：

簡(jiǎn)單測(cè)算，如果碧桂園想要在2020年這條紅線達(dá)標(biāo)，在所有其他指標(biāo)不變的情況下，它的預(yù)收款（合同負(fù)債）應(yīng)該在目前6900多億的基礎(chǔ)上，再增加4600億元，同時(shí)其他負(fù)債需要減少相應(yīng)的數(shù)額。

這是純粹數(shù)學(xué)角度的試算，沒(méi)有實(shí)際意義。

而且碧桂園預(yù)收款已經(jīng)在高位，高位增加難度更高。既然監(jiān)管規(guī)定的時(shí)間是2023年6月，現(xiàn)在立即去做到，既無(wú)必要，更無(wú)價(jià)值。

為什么碧桂園甚至萬(wàn)科這道紅線會(huì)超標(biāo)？為什么一干黑馬房企這條紅線都會(huì)超標(biāo)？

而且似乎黑馬越黑，超標(biāo)越多。

碧桂園、萬(wàn)科是運(yùn)營(yíng)優(yōu)秀的頭部企業(yè)，中梁是黑的發(fā)亮，美的、奧園近幾年的增長(zhǎng)速度也不遑多讓。

原因在于它們都是在房屋預(yù)售制市場(chǎng)大背景下，把高周轉(zhuǎn)發(fā)揮到了極致?！邦A(yù)售制+高周轉(zhuǎn)”大背景下，預(yù)收款是個(gè)好東西。

它既能鎖定未來(lái)的銷售，把錢掙在前面，鎖定業(yè)績(jī)；對(duì)高周轉(zhuǎn)房企來(lái)說(shuō)，又能幫助壓縮借貸杠桿、提升杠桿穩(wěn)定性。

從碧桂園的歷史數(shù)據(jù)角度，可以看得更清楚。

一、碧桂園的歷史數(shù)據(jù)

2016年是個(gè)分水嶺。

因?yàn)轭A(yù)售和開(kāi)發(fā)周期，我們看到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是滯后的，“棚改”來(lái)臨前夜的“糧草先行”的現(xiàn)實(shí)已經(jīng)提前1-2年開(kāi)始了，標(biāo)志性事件是2014年10月、2015年4月碧桂園兩次配股，后面一次入股的是平安人壽。

2016年之前，碧桂園剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率維持在70%以內(nèi)。2016年開(kāi)始，增加到80%以上，并且一直維持。

這是什么原因呢？

我們首先必須理解這個(gè)指標(biāo)為什么要定在70%，而不是80%或者60%。

可以做個(gè)極端的假設(shè):假如房地產(chǎn)行業(yè)取消預(yù)售制，那么剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)就變成了常規(guī)的資產(chǎn)負(fù)債率了。

對(duì)這一指標(biāo)的要求是70%以下，換句話來(lái)說(shuō)，監(jiān)管部門是限制了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)之前的杠桿：項(xiàng)目開(kāi)發(fā)之前，企業(yè)自有資金（資產(chǎn)）必須滿足30%的要求，最多只能加到3:10的杠桿。

這個(gè)要求和2018年的《關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》異曲同工，上述《通知》規(guī)定：保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目的最低資本金比例為20％，其他房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的最低資本金比例為30％；

但《通知》只是通知，它并不能確定這20%的資本金到底是自有資金還是其他資金。如果這一資金還是來(lái)自于房企其他項(xiàng)目回籠的預(yù)收款，則更加是理直氣壯的資本金了。

這正是近年來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)的房企這一指標(biāo)超過(guò)70%、做到80%甚至更高的原因：以預(yù)收款回正為主要資金來(lái)源的高周轉(zhuǎn)。

簡(jiǎn)而言之，因?yàn)槟玫貕K、開(kāi)工快、預(yù)售好、所以資金回籠快，用回籠資金繼續(xù)拿地、開(kāi)工、預(yù)收，循環(huán)往復(fù)。

碧桂園總結(jié)的很好：從“456”到“345”：3個(gè)月開(kāi)盤,4個(gè)月資金回籠,5個(gè)月資金回正。

雖然房地產(chǎn)項(xiàng)目有資本金要求，但上個(gè)項(xiàng)目的預(yù)收款，也就是合同負(fù)債對(duì)應(yīng)的資金，擺在下個(gè)項(xiàng)目公司的銀行賬戶上，你說(shuō)，它到底是自有資金還是杠桿資金？

說(shuō)它是自有資金，它就是資本金，就能再次被用來(lái)作為撬動(dòng)下一個(gè)項(xiàng)目預(yù)收款的杠桿。

所以這個(gè)預(yù)收款杠桿可以接續(xù)、傳遞、放大，就像鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。

正是在預(yù)售制的市場(chǎng)原理驅(qū)動(dòng)之下，在2016年棚改帶來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大的紅利驅(qū)動(dòng)之下，才會(huì)有高周轉(zhuǎn)+高杠桿+高負(fù)債，才會(huì)有今天的剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率短期內(nèi)很難降低到70%以內(nèi)的現(xiàn)象。

當(dāng)然，這并不意味著不好。

不然怎么連萬(wàn)科這一指標(biāo)也超了呢？

甚至，高比例的預(yù)收款對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和杠桿穩(wěn)定有很多好處，我們看看碧桂園的負(fù)債結(jié)構(gòu)：

二、碧桂園的負(fù)債結(jié)構(gòu)

除了少量的稅項(xiàng)負(fù)債之外，2020年碧桂園的1.76萬(wàn)億負(fù)債中，借貸占比20%左右，合同負(fù)債、貿(mào)易易及其他應(yīng)付款負(fù)債占比各為40%、40%左右。

回看2015年的數(shù)據(jù)，我們知道這并非一日練成的：

從2015年以來(lái)碧桂園的杠桿比例可以看出：借貸在總負(fù)債比例中下降明顯，而應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款明顯上升。

三哥的理解比較簡(jiǎn)單粗暴：因?yàn)榻栀J占比逐年降低，所以碧桂園的借貸成本能夠在5.56%的低位。

與之相反的是，過(guò)度依靠借貸擴(kuò)張，則受到周期的影響極大；而依靠預(yù)收款的驅(qū)動(dòng)，顯然是業(yè)績(jī)和杠桿的兩頭兼顧。

預(yù)收款的杠桿，既能鎖定業(yè)績(jī)，又能提供下一輪新杠桿的支點(diǎn)。

更關(guān)鍵的是，合同負(fù)債看似壓在房地產(chǎn)企業(yè)，其實(shí)不然，它實(shí)際上是來(lái)自于銀行和購(gòu)房者的按揭貸款。

對(duì)房企來(lái)說(shuō)，預(yù)售的時(shí)候，錢已經(jīng)掙到手了，后面隨著確認(rèn)交房，無(wú)非是賬面存貨的結(jié)轉(zhuǎn)和賬面利潤(rùn)的增加。

這是碧桂園、也是前幾年優(yōu)秀房企不約而同的路徑。

比如典型的“偷師學(xué)藝”案例：中梁控股，2020剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率80%，合同負(fù)債占總負(fù)債比例達(dá)到50%以上。三哥再次粗暴的認(rèn)為，這正是近年來(lái)黑馬房企的主要杠桿資金來(lái)源。

如果不是靠預(yù)收款而是依靠過(guò)度借貸擴(kuò)張規(guī)模，通常并不順利。比如泰禾和華夏幸福。

因?yàn)橐恢币詠?lái)的路徑依賴，預(yù)收款不會(huì)陡然下降。

“三道紅線”監(jiān)管的目的也并非要房企的預(yù)收款下降，而是希望房企用更多的預(yù)收款去降低借貸、應(yīng)付賬款及其他應(yīng)付款的比例，這可以從簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)算式來(lái)分析。

興之所至，打油一首：

預(yù)售做得好，借貸能減少。

黑馬能上市，評(píng)級(jí)可提高。

鄉(xiāng)村城鎮(zhèn)化，前景依舊好？

杠桿落何處，居民永不倒？

三、三道紅線怎么達(dá)標(biāo)？

如果銷售做的好，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入高，現(xiàn)金短債比和凈負(fù)債率是兩條相對(duì)容易達(dá)標(biāo)的紅線。

現(xiàn)金短債比，更多的是要求短期的杠桿穩(wěn)定。

簡(jiǎn)單地從公式看，在借貸總額不變的情況下：

現(xiàn)金短債比可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入、降低對(duì)外投資現(xiàn)金流出達(dá)標(biāo)。

凈負(fù)債率是從借貸杠桿穩(wěn)定性的要求。

凈負(fù)債率可以通過(guò)降低借貸、增加現(xiàn)金以降低分子，增加權(quán)益以增加分母，這是兩條降低凈負(fù)債率指標(biāo)的必由之路。

那么“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率”呢？

從簡(jiǎn)單的分子、分母的關(guān)系：

第一條路是：增厚凈資產(chǎn)以增加分母。這可以是通過(guò)增資擴(kuò)股、自身凈利潤(rùn)的累計(jì)；也可以是高負(fù)債率資產(chǎn)的剝離、低負(fù)債率資產(chǎn)的合并稀釋。

另外一條路是：增加預(yù)收款在總負(fù)債中的份額，降低其他兩項(xiàng)負(fù)債尤其是借貸的份額，這道紅線指標(biāo)也可以降低。

這是一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)關(guān)系，比如：

年報(bào)距離監(jiān)管規(guī)定的2023年6月份，還有2.5年的時(shí)間。

以碧桂園為例，做一個(gè)粗陋的試算。

假設(shè)碧桂園的總負(fù)債數(shù)據(jù)不增不減，只通過(guò)自身的利潤(rùn)累計(jì)增厚凈資產(chǎn)來(lái)降低這一指標(biāo)，那么它的預(yù)收款需要增加到什么比例，才能第三條紅線達(dá)標(biāo)呢？

這是一個(gè)簡(jiǎn)單的求解未知數(shù)X的一元一次方程：

m：2020年末資產(chǎn)負(fù)債率87.25%；

n：2020年總資產(chǎn)回報(bào)率1.79%；

A：2020年末總資產(chǎn)；

X：2023年6月末合約負(fù)債；

2.5：指到2023年6月底還有2.5年。

0.7：指扣除30%利潤(rùn)分紅后的利潤(rùn)留存。

筆者試算了一下：在總負(fù)債不增不減的情況下，合同負(fù)債還需要增加大約3500億元，第三條紅線就能達(dá)標(biāo)。

碧桂園在業(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō)：預(yù)計(jì)未來(lái)每年10%的增長(zhǎng)，這樣算下來(lái)，兩年半后還是2000億元的差距，如果單純以未分配利潤(rùn)增厚凈資產(chǎn)，這條紅線還是很難達(dá)標(biāo)的。

所以這一差距，必須通過(guò)利潤(rùn)累計(jì)之外的增加凈資產(chǎn)解決，比如配股或者引入非控股權(quán)益。

簡(jiǎn)而言之，在現(xiàn)在的負(fù)債規(guī)模下，預(yù)收款可以增加，但是增加的預(yù)收款不能再用來(lái)做杠桿接續(xù)，而是用來(lái)降低借貸、應(yīng)付賬款這些負(fù)債，從而才能降低這一指標(biāo)。

這個(gè)道理，同樣適用于一干黑馬，在其他總負(fù)債不增不減的情況下，合同負(fù)債份額都要增加，其他負(fù)債份額減少，如此才能讓第三條紅線達(dá)標(biāo)。

對(duì)于萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，這條紅線超標(biāo)很少，71.75%。

所以，筆者預(yù)估，2021年半年報(bào)甚至一季報(bào)的利潤(rùn)增加帶來(lái)的凈資產(chǎn)增加，就能讓萬(wàn)科最后一條紅線變綠。也許萬(wàn)科2020年報(bào)留一道紅線也是故意為之，讓人覺(jué)得萬(wàn)科的進(jìn)步是長(zhǎng)期、逐漸的。

聲明：本節(jié)提到的計(jì)算模型非常粗陋和不精確，僅作方向性的參考。

最后

王石在《道路與夢(mèng)想》一書(shū)中曾經(jīng)說(shuō)：2008年他對(duì)港股內(nèi)房新貴碧桂園并不以為然；后來(lái)，隨著對(duì)碧桂園的深入了解，他改變了看法，再后來(lái)王石致電楊國(guó)強(qiáng)，希望能與楊國(guó)強(qiáng)交流學(xué)習(xí)，楊國(guó)強(qiáng)一口答應(yīng)。

時(shí)勢(shì)造英雄，英雄惜英雄。

《道路和夢(mèng)想》這本書(shū)2014年元旦出版，寫書(shū)的時(shí)候，王石也許沒(méi)有完全想到，房地產(chǎn)行業(yè)最近一次、最猛一次、也可能是最后一次的狂飆突進(jìn)正在孕育之中。

2014年，以今天的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，碧桂園“三道紅線”都達(dá)標(biāo)；

2014年，也沒(méi)有這么多黑馬；

2014年，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控還不需要像今天這樣緊張刺激：逼仄的空間里布滿紅線。

從今天看，三年之后的2024年，碧桂園和很多房企的三道紅線必然也會(huì)再次回歸、達(dá)標(biāo)。

十年，指標(biāo)可以回歸，可很多其他東西回不去了。

比如房?jī)r(jià)、杠桿率以及時(shí)間，這些東西都凝結(jié)在那一座座拔地而起的新房子里。

但愿它們值得吧。

（完）

文中涉及到合約負(fù)債、合同負(fù)債、預(yù)收款都是指預(yù)收款。

一家之言，錯(cuò)漏難免。

附表：碧桂園部分歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“地產(chǎn)三哥”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 最難的一道紅線