地產(chǎn)資管網(wǎng) 
更多干貨，請(qǐng)關(guān)注資產(chǎn)界研究中心
作者：陳劍譽(yù)
來(lái)源：地產(chǎn)資管網(wǎng)（ID:thefutureX)
2021年12月17日，建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（508099，以下簡(jiǎn)稱“建信中關(guān)村REIT”）正式在上交所上市，當(dāng)日開盤價(jià)4.160元/份，比發(fā)行價(jià)上漲30%，成為首只上市當(dāng)日開盤即漲停的REIT。截至2022年1月5日，建信中關(guān)村REIT當(dāng)日收盤價(jià)4.44元/份，漲幅達(dá)38.75%。
至此，國(guó)內(nèi)目前共有11支REIT上市，全年均實(shí)現(xiàn)正漲幅，其中有7支REIT漲幅超過(guò)20%，遠(yuǎn)超2021年A股市場(chǎng)表現(xiàn)，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)的發(fā)展前景充滿信心，愿意給予更高的估值。
表1 國(guó)內(nèi)11支上市REIT發(fā)行情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、睿和智庫(kù)整理
在全部11支REIT中，產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REIT共4支，占比36%，成為國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)的主要構(gòu)成部分，4支產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REIT上市以來(lái)股價(jià)年度漲幅均在17%以上，其中，建信中關(guān)村REIT年度漲幅最高，達(dá)到了37.81%。
那么，投資者為何偏好建信中關(guān)村REIT？
產(chǎn)品分析
資料顯示，建信中關(guān)村REIT于2021年12月3日正式成立，成立規(guī)模28.8億元?；鸪跏纪顿Y于建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券，取得北京中發(fā)展壹號(hào)科技服務(wù)有限責(zé)任公司全部股權(quán)，原權(quán)益人為北京中關(guān)村軟件園發(fā)展有限責(zé)任公司，標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目包括互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心5號(hào)樓項(xiàng)目、協(xié)同中心4號(hào)樓項(xiàng)目和孵化加速器項(xiàng)目，均位于北京市海淀區(qū)中關(guān)村軟件園內(nèi)。
表2 建信中關(guān)村REIT產(chǎn)品情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
具體來(lái)看，建信中關(guān)村REIT的交易結(jié)構(gòu)共有兩層主要架構(gòu)，分別為專項(xiàng)計(jì)劃及基礎(chǔ)設(shè)施基金?；鸸芾砣耍ù砘A(chǔ)設(shè)施基金）持有專項(xiàng)計(jì)劃的全部份額，計(jì)劃管理人（代表專項(xiàng)計(jì)劃）持有項(xiàng)目公司100%的股權(quán)以及相應(yīng)債權(quán)。
圖1 建信中關(guān)村REIT產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
交易完成后，建信中關(guān)村REIT通過(guò)“股權(quán)+債權(quán)”的形式獲得基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，其中股權(quán)投資金額約為9.67億元，債權(quán)投資金額約為16.45億元。
表3 建信中關(guān)村REIT募集資金流向
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
此外，項(xiàng)目公司向交通銀行申請(qǐng)4.61億元固定資產(chǎn)貸款，加上專項(xiàng)計(jì)劃給項(xiàng)目公司發(fā)放的貸款，共計(jì)20.02億元，用于償還項(xiàng)目公司對(duì)中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中發(fā)展集團(tuán)”）原負(fù)有的債務(wù)。項(xiàng)目公司（基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)）的原始權(quán)益人為中關(guān)村軟件園公司，控股股東為中發(fā)展集團(tuán)。
表4 中關(guān)村軟件園公司股權(quán)結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
建信中關(guān)村REIT基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)中的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心5號(hào)樓、協(xié)同中心4號(hào)樓和孵化加速器項(xiàng)目，均位于北京市海淀區(qū)中關(guān)村軟件園內(nèi)。
圖2 中關(guān)村軟件園區(qū)位交通示意圖
中關(guān)村軟件園創(chuàng)建于2000年，總占地面積2.6平方公里，園區(qū)一期規(guī)劃總占地面積約1.39平方公里，總建筑面積62萬(wàn)平方米；園區(qū)二期規(guī)劃總占地面積約1.21平方公里，總建筑規(guī)模133萬(wàn)平方米。
表5 建信中關(guān)村REIT標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
根據(jù)戴德梁行出具的估值報(bào)告，于2021年6月30日，標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心5號(hào)樓、協(xié)同中心4號(hào)樓及孵化加速器估值分別為15.48億元、7.12億元及8.13億元。
表6 建信中關(guān)村REIT標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值及收益
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
收入方面，2018年、2019年、2020年和2021年1-6月，標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目分別取得租金收入17,568.13萬(wàn)元、21,441.09萬(wàn)元、20,240.91萬(wàn)元和11,269.11萬(wàn)元，其中物業(yè)租金收入占比分別為98.86%、98.72%、98.52%和98.54%，停車場(chǎng)租金收入占比分別為1.14%、1.28%、1.48%和1.46%。
成本方面，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要包括折舊及攤銷、稅金及附加、運(yùn)營(yíng)成本等三類，2021年1-6月占比收入比大約為13%、13.6%、13%。
表7 建信中關(guān)村REIT標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
此外，上市之前標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目還需要支付一定規(guī)模財(cái)務(wù)費(fèi)用，2018年、2019年、2020年和2021年1-6月，財(cái)務(wù)費(fèi)用占比分別為24.69% 、19.88%、18.35%、14.32%。
投資價(jià)值分析
01 區(qū)位優(yōu)勢(shì)：位于北京核心區(qū)域
建信中關(guān)村 REIT 初始投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目位于北京市海淀區(qū)上地區(qū)域，該區(qū)域以上地信息產(chǎn)業(yè)基地為中心，是我國(guó)第一個(gè)以電子信息產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，集科研開發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、培訓(xùn)、服務(wù)為一體的綜合高科技產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)域。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，上地區(qū)域匯集中關(guān)村軟件園、上地信息產(chǎn)業(yè)基地等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，逐步成為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)總部和企業(yè)研發(fā)總部聚集區(qū)。其中，中關(guān)村軟件園歷經(jīng)20多年發(fā)展，如今已經(jīng)成為全國(guó)軟件園區(qū)中最具特色的專業(yè)園區(qū)。
02 收益能力：預(yù)期實(shí)現(xiàn)較高派息率
根據(jù)基金可供分配金額測(cè)算報(bào)告，2022年EBITDA為14,664.62萬(wàn)元，略高于2020年的14,323.14萬(wàn)元。2021年9月30日至2021年12月31日及2022年度，預(yù)測(cè)的建信中關(guān)村REIT投資人凈現(xiàn)金流分派率（年化）分別為4.62%及4.78%。此前，東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT、華安張江光大REIT、博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT三支園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施REIT項(xiàng)目預(yù)期派息率分別為4.5%、4.16%、4.74%。
表8 建信中關(guān)村REIT標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
其中，標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收入主要包括物業(yè)的租金收入及車位的租金收入兩部分，2022年測(cè)算收入22,190.13 萬(wàn)元，相比于2020年的20,240.91萬(wàn)元，上漲9.6%。
表9 建信中關(guān)村REIT標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收入情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
對(duì)于產(chǎn)業(yè)園類資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，租金收入取決于出租率和單位租金水平。
出租率方面，根據(jù)戴德梁行參照租賃合同中約定的簽約金額及遞增條款進(jìn)行測(cè)算，目前項(xiàng)目出租率已達(dá)到最高水平，未來(lái)很難有可提升空間。
表10 建信中關(guān)村REIT標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目出租率預(yù)測(cè)
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
租金水平方面，2020年，北京市全市產(chǎn)業(yè)園區(qū)市場(chǎng)平均租金水平在160.9元/平方米/月。其中，上地區(qū)域租金達(dá)到207.2 元/平方米/月（含物業(yè)管理費(fèi)）。2016年到2020年，上地區(qū)域平均租金復(fù)合增長(zhǎng)率約為5.8%。戴德梁行預(yù)測(cè)期后至收益期屆滿的長(zhǎng)期年度增長(zhǎng)率為2.50%。
上市后，標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目委托中關(guān)村軟件園公司運(yùn)營(yíng)管理，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用主要包括運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)用、園區(qū)物業(yè)服務(wù)費(fèi)用、停車管理費(fèi)用、資本性支出、稅金及附加、管理人報(bào)酬等。
表11建信中關(guān)村REIT標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本預(yù)測(cè)
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
其中，運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)費(fèi)，包括運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)用及核定的物業(yè)費(fèi)和停車場(chǎng)委托管理費(fèi)。
一般服務(wù)費(fèi)為運(yùn)營(yíng)收入*服務(wù)費(fèi)率，服務(wù)費(fèi)率在8%~9.5%之間。2022年預(yù)測(cè)的運(yùn)營(yíng)服務(wù)管理費(fèi)約為2,716.04萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的12.24%。
稅金及附加，主要為房產(chǎn)稅，房產(chǎn)稅按租金收入的12%繳納。
此外，相較于上市前，標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需要支付的新費(fèi)用包括：
管理人報(bào)酬等于基金凈值*0.24%+運(yùn)營(yíng)收入*0.5%；
托管費(fèi)和專業(yè)服務(wù)費(fèi)，如審計(jì)費(fèi)等。
2022年預(yù)測(cè)的EBITDA率約為66.09%，而2018年、2019年、2020年和2021年1-6月EBITDA率為69.26%、74.47%、70.76%、75.54%，有較大幅度的下降。
03 擴(kuò)募空間：關(guān)聯(lián)方擁有較多潛在園區(qū)資產(chǎn)
除了已有資產(chǎn)的分紅回報(bào)率，REIT的投資價(jià)值還取決于未來(lái)的成長(zhǎng)空間。
根據(jù)建信中關(guān)村REIT提出的基金擴(kuò)募收購(gòu)策略，基金將積極而有選擇地收購(gòu)符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度的優(yōu)質(zhì)園區(qū)類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)。在選擇擴(kuò)募收購(gòu)園區(qū)類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)時(shí)，將重點(diǎn)關(guān)注京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長(zhǎng)三角一體化發(fā)展、海南全面深化改革開放、黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域，優(yōu)先選擇本基金的原始權(quán)益人（或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方）持有、管理的項(xiàng)目及資產(chǎn)。
目前我國(guó)產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)規(guī)模龐大、種類多元，已上市的產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目擴(kuò)募預(yù)期強(qiáng)烈。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)國(guó)家級(jí)開發(fā)區(qū)已超過(guò)500個(gè)，省級(jí)開發(fā)區(qū)近2000個(gè)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)數(shù)量近兩萬(wàn)個(gè)，資產(chǎn)規(guī)模體量巨大。
對(duì)于建信中關(guān)村REIT來(lái)說(shuō)，原始權(quán)益人中關(guān)村軟件園公司還持有多個(gè)園區(qū)內(nèi)資產(chǎn)，未來(lái)有潛在并購(gòu)的可能。
表12 中關(guān)村軟件園公司持有園區(qū)資產(chǎn)情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
此外，建信中關(guān)村REIT的控制方中發(fā)展集團(tuán)還負(fù)責(zé)管理中關(guān)村生命園、中關(guān)村集成電路設(shè)計(jì)園、中關(guān)村醫(yī)療器械園等，所轄園區(qū)資產(chǎn)的想象空間較大。
圖3 中發(fā)展集團(tuán)主要科技園區(qū)板塊
資料來(lái)源：建信中關(guān)村REIT招募說(shuō)明書
結(jié)語(yǔ)
對(duì)于國(guó)內(nèi)REITs來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)園區(qū)是基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的重要組成部分，主要包含以工業(yè)用地或科研用地為載體的研發(fā)樓、標(biāo)準(zhǔn)廠房、孵化器等。
對(duì)于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)園區(qū)行業(yè)來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行可形成“投資—運(yùn)營(yíng)—發(fā)行REITs—再投資”的資金流動(dòng)循環(huán)，提供盤活存量產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)的渠道。
從園區(qū)運(yùn)營(yíng)角度來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs通過(guò)對(duì)園區(qū)資產(chǎn)進(jìn)行“輕重分離”，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)園區(qū)“開發(fā)建設(shè)”和“運(yùn)營(yíng)服務(wù)”的分離，將有利于運(yùn)營(yíng)商更專注和專業(yè)的服務(wù)于科技企業(yè)。
對(duì)于建信中關(guān)村REIT來(lái)說(shuō)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)、收益能力、擴(kuò)募空間是投資者之所以青睞的主要原因。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“地產(chǎn)資管網(wǎng)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
原標(biāo)題： 投資者為何偏好建信中關(guān)村REIT？｜C-REITs研究系列（六）
