隨著國(guó)企改制、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的組建和城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，地方產(chǎn)投平臺(tái)的數(shù)量近年來(lái)不斷增加。不同于業(yè)務(wù)集中度高的經(jīng)營(yíng)性國(guó)有集團(tuán)和典型的城投平臺(tái)，地方產(chǎn)投平臺(tái)通常是指建立在當(dāng)?shù)卣畡潛艿慕?jīng)營(yíng)性資產(chǎn)之上，結(jié)合地方產(chǎn)業(yè)資源和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，承擔(dān)引導(dǎo)當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展、政府指定項(xiàng)目投融資、國(guó)企混改以及國(guó)有資產(chǎn)增值保值等特殊職能的地方國(guó)有企業(yè)。

國(guó)有企業(yè)職能界定和分類(lèi)方式多樣，為推動(dòng)完善國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化國(guó)有資本布局、加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部、發(fā)改委于2015年12月7日聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于國(guó)有企業(yè)功能界定與分類(lèi)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)資發(fā)研究〔2015〕170號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《意見(jiàn)》”）。根據(jù)《意見(jiàn)》指出，國(guó)有企業(yè)結(jié)合其主營(yíng)業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)范圍，將國(guó)有企業(yè)界定為商業(yè)類(lèi)和公益類(lèi)，商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)又具體分為三種不同情況：一是主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)，二是主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)重大專(zhuān)項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)，三是處于自然壟斷行業(yè)的商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)。在各省市深化國(guó)有企業(yè)改革的執(zhí)行過(guò)程中，各區(qū)域國(guó)資委將國(guó)有企業(yè)普遍分為公益類(lèi)、功能類(lèi)和競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)三種類(lèi)型，根據(jù)這三類(lèi)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的職能、特點(diǎn)和市場(chǎng)化程度，具體的分類(lèi)詳情如表1。

從本次的研究范圍——地方產(chǎn)投平臺(tái)來(lái)看，既存在市場(chǎng)化程度較高的產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)，又存在雖控股經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，但平臺(tái)融資主要投向公益性資產(chǎn)或其他政府指定投融資任務(wù)的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司（或國(guó)資控股公司），還存在部分處于轉(zhuǎn)型過(guò)程中的城投企業(yè)，在其逐步減少基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)職能后，主要依靠政府劃撥的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)向市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型，地方產(chǎn)投平臺(tái)的具體分類(lèi)及公司如表2。

地方產(chǎn)投平臺(tái)既有市場(chǎng)化特征，又承載一定政府職能或公益性業(yè)務(wù)，因此針對(duì)地方產(chǎn)投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析，既需要分析其合并范圍內(nèi)業(yè)務(wù)自身的經(jīng)營(yíng)水平和造血能力，還需關(guān)注本部對(duì)子公司管控水平和資金歸集能力，并結(jié)合其平臺(tái)的資金投向、業(yè)務(wù)性質(zhì)和資產(chǎn)類(lèi)型，判斷其和政府關(guān)系的緊密程度，進(jìn)而判斷其可獲取的政府支持，該層面的分析還需考慮到地方產(chǎn)投平臺(tái)所處的行政層級(jí)、平臺(tái)職能定位、區(qū)域內(nèi)重要性和唯一性以及區(qū)域融資環(huán)境變動(dòng)、隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)其產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)影響。

針對(duì)發(fā)行人信用資質(zhì)的分析通常是基于合并報(bào)表層面，但考慮到地方產(chǎn)投平臺(tái)的成立背景主要是基于國(guó)企改革改制、重組合并、國(guó)企混改及區(qū)域產(chǎn)業(yè)投資等原因，其資產(chǎn)主要系無(wú)償劃撥而來(lái)，且子公司的成立時(shí)間遠(yuǎn)久于母公司，本部對(duì)下屬子公司主要行使國(guó)有資產(chǎn)管理職能，因此通常情況下地方產(chǎn)投平臺(tái)對(duì)下屬子公司經(jīng)營(yíng)管理干預(yù)程度低，或部分并表子公司仍由國(guó)資委直接考核或進(jìn)行高管任命，因此，地方產(chǎn)投平臺(tái)普遍存在母弱子強(qiáng)的問(wèn)題。尤其是對(duì)于控股上市公司的地方產(chǎn)投平臺(tái)，合并口徑良好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)往往是基于其控股了具有良好經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的上市子公司，其上市子公司對(duì)本部的信用支撐則主要體現(xiàn)在本部持有的流通股市值。

因此，地方產(chǎn)投平臺(tái)作為典型的投資控股型企業(yè)，基于合并報(bào)表的財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能反映出企業(yè)真實(shí)的信用水平，聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“聯(lián)合資信”）建議從母公司償債能力角度出發(fā)的分析思路更能體現(xiàn)出其真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)。即從償債的角度，聯(lián)合資信認(rèn)為本部?jī)攤鶃?lái)源主要包括：（1）本部經(jīng)營(yíng)及投資活動(dòng)現(xiàn)金流（包括本部經(jīng)營(yíng)性資金回籠、子公司分紅等）；（2）本部資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性（是否持有上市公司及股權(quán)質(zhì)押空間）；（3）本部資金歸集和再融資能力；（4）公司潛在的政府支持和可調(diào)用的外部資源?；谝陨纤悸?，聯(lián)合資信總結(jié)出以下地方產(chǎn)投平臺(tái)常見(jiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)特征。

從本部經(jīng)營(yíng)及投資活動(dòng)現(xiàn)金流入的角度來(lái)看，地方產(chǎn)投平臺(tái)本部多數(shù)無(wú)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)及回款，主要行使國(guó)有資產(chǎn)保值增值、重點(diǎn)項(xiàng)目投融資及管理職能，本部經(jīng)營(yíng)及投資性回款主要來(lái)自子公司分紅，對(duì)本部利息支出和股利支付覆蓋程度低，償債對(duì)再融資依賴(lài)高。

地方產(chǎn)投平臺(tái)由政府依托當(dāng)?shù)貎?yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)組建，由于行政層級(jí)的不同、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異，不同區(qū)域政府掌握的產(chǎn)業(yè)資源差異明顯，導(dǎo)致地方產(chǎn)投平臺(tái)控股的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平差異很大，業(yè)務(wù)板塊零散。通常情況下，子公司的成立時(shí)間遠(yuǎn)久于母公司，且地方產(chǎn)投平臺(tái)通常被賦予助推當(dāng)?shù)貎?yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、整合產(chǎn)業(yè)資源和其他政府指定投融資任務(wù)的職能，導(dǎo)致多數(shù)地方產(chǎn)投平臺(tái)本部基本無(wú)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)或僅從事貿(mào)易業(yè)務(wù)，下屬子公司雖納入合并范圍，但本部對(duì)其經(jīng)營(yíng)管控能力和資金歸集能力弱。

以表3所示的6家地方產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)為例，天津渤海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司、鎮(zhèn)江國(guó)有投資控股集團(tuán)有限公司、遼寧省國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司、武漢產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司、漳州市九龍江集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“九龍江集團(tuán)”）、宿遷產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司均控股三個(gè)以上的業(yè)務(wù)，但并表的產(chǎn)業(yè)各有不同，涵蓋產(chǎn)業(yè)包括藥業(yè)、酒業(yè)、機(jī)械制造、食品、地產(chǎn)、貿(mào)易等，均主要由子公司經(jīng)營(yíng)，除九龍江集團(tuán)外，本部近三年收入均未超過(guò)10億元，而九龍江集團(tuán)本部收入的快速增長(zhǎng)則主要來(lái)自毛利率很低的貿(mào)易業(yè)務(wù)。以聯(lián)合資信選取的可從公開(kāi)資料獲取數(shù)據(jù)的155家地方產(chǎn)投平臺(tái)樣本數(shù)據(jù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“樣本數(shù)據(jù)”）來(lái)看，81.29%的樣本企業(yè)近三年本部營(yíng)業(yè)收入加權(quán)值[1]小于5億元。

因此，對(duì)于地方產(chǎn)投平臺(tái)來(lái)講，下屬控股子公司上繳的分紅收益為其較為穩(wěn)定的償債資金來(lái)源，但從樣本企業(yè)本部近三年取得投資收益收到的現(xiàn)金看，僅有13.55%的樣本企業(yè)可以覆蓋當(dāng)期需要支付的股利和利息，大多數(shù)地方產(chǎn)投平臺(tái)在沒(méi)有資本金注入或資產(chǎn)處置的情況下，主要依靠增量債務(wù)覆蓋資金成本和投資需求。

從地方產(chǎn)投平臺(tái)本部資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性來(lái)看，本部資產(chǎn)通常與同區(qū)域其他國(guó)有企業(yè)的往來(lái)拆借、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金投資和項(xiàng)目建設(shè)投資為主，投資期限偏長(zhǎng)期，資產(chǎn)質(zhì)量一般，對(duì)于資金投向政府項(xiàng)目的產(chǎn)投平臺(tái)，資金回款普遍較慢，整體資產(chǎn)流動(dòng)性較弱，本部資產(chǎn)與負(fù)債容易存在錯(cuò)配。

地方產(chǎn)投平臺(tái)本部資產(chǎn)構(gòu)成以其他應(yīng)收款、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資和持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)等為主，尤其以其他應(yīng)收款及長(zhǎng)期股權(quán)投資較為常見(jiàn)，從樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，近三年地方產(chǎn)投平臺(tái)本部其他應(yīng)收款和長(zhǎng)期股權(quán)投資合計(jì)占本部資產(chǎn)總額比重均超過(guò)50%的企業(yè)有103家，占比為66.45%。具體來(lái)看，本部其他應(yīng)收款主要包括歷史形成的與并表子公司或同區(qū)域其他國(guó)有企業(yè)的往來(lái)拆借，假如地方產(chǎn)投平臺(tái)所控股的子公司信用資質(zhì)較弱，不具備獨(dú)立融資能力，則通常由本部作為融資主體將資金通過(guò)其他應(yīng)收款拆借給并表子公司，因此結(jié)合科目具體明細(xì)以及被輸血子公司所從事的業(yè)務(wù)可以看出形成本部債務(wù)的業(yè)務(wù)主要源自哪個(gè)子公司（或業(yè)務(wù)板塊），進(jìn)而結(jié)合賬齡判斷其回收的可能性及回款周期；而與同區(qū)域其他國(guó)有企業(yè)或政府的往來(lái)拆借則需具體結(jié)合拆借方業(yè)務(wù)性質(zhì)、賬齡等特征，判斷其資金用途，也一定程度可以看出該地方產(chǎn)投平臺(tái)與政府關(guān)系的緊密程度。

另一方面，本部可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資或其他股權(quán)類(lèi)科目包含了本部大部分的對(duì)外投資（含對(duì)子公司投資）信息，針對(duì)這些股權(quán)投資資產(chǎn)可依據(jù)其資產(chǎn)流動(dòng)性及資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步排序，未受限的優(yōu)質(zhì)上市公司股票市值的資產(chǎn)質(zhì)量及流動(dòng)性，依次好于盈利及分紅穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)未上市子公司/參股股權(quán)、底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的可以轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)業(yè)基金份額、處于培育初期的股權(quán)孵化項(xiàng)目、僵尸企業(yè)股權(quán)投資及其他回收存在不確定性的基金或股權(quán)投資項(xiàng)目等。

從樣本企業(yè)來(lái)看，本部資產(chǎn)構(gòu)成中非流動(dòng)資產(chǎn)占比（加權(quán)值）超過(guò)50%的企業(yè)有131家，而非流動(dòng)負(fù)債占比（加權(quán)值）超過(guò)50%的企業(yè)只有71家，多數(shù)存在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配的情況，且地方產(chǎn)投平臺(tái)本部資產(chǎn)的變現(xiàn)受股權(quán)投資、項(xiàng)目投資、歷史項(xiàng)目清理或政府等各種因素影響回款慢，資產(chǎn)流動(dòng)性弱，普遍對(duì)再融資依賴(lài)明顯。

從地方產(chǎn)投平臺(tái)本部對(duì)子公司管控能力來(lái)看，管控能力較強(qiáng)的集團(tuán)企業(yè)對(duì)集團(tuán)內(nèi)資源調(diào)集能力更強(qiáng)，一定程度對(duì)本部?jī)攤纬芍危唧w可以從人員及資金的角度考察其對(duì)子公司的管控。

如前文所述，地方產(chǎn)投平臺(tái)多數(shù)無(wú)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，本部利息支出和股利支付覆蓋程度低，本部資產(chǎn)通常與同區(qū)域其他國(guó)有企業(yè)的往來(lái)拆借、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金投資和項(xiàng)目建設(shè)投資為主，回款周期長(zhǎng)，整體資產(chǎn)流動(dòng)性較弱，本部資產(chǎn)與負(fù)債容易存在錯(cuò)配，償債依賴(lài)再融資。因此，在本部自身經(jīng)營(yíng)性回款、利息覆蓋能力弱以及資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱的情況下，本部對(duì)合并范圍內(nèi)資金調(diào)度、對(duì)子公司管控一定程度上可以對(duì)其本部的償債形成支撐。

從管控的角度來(lái)看，聯(lián)合資信認(rèn)為可以主要從人員管控、資金管控等方面來(lái)判斷本部對(duì)子公司的綜合管控能力。從人員管控來(lái)講，子公司的董監(jiān)高由本部直接任命并發(fā)放薪酬可視為較強(qiáng)的人員管控，由于實(shí)際情況中子公司多由政府無(wú)償劃轉(zhuǎn)，子公司董監(jiān)高的任命權(quán)仍由國(guó)資委發(fā)出，且董監(jiān)高職級(jí)與本部平行，該種情況本部對(duì)子公司人事的管控相對(duì)較弱。資金管控較為直接的體現(xiàn)出了本部與子公司的資金關(guān)系，通常情況下，擁有財(cái)務(wù)公司的集團(tuán)企業(yè)對(duì)下屬子公司的資金調(diào)集能力和資金使用效率更強(qiáng)，其次本部資金結(jié)算中心的設(shè)立、統(tǒng)借統(tǒng)貸的管理模式均能有效增強(qiáng)本部對(duì)子公司資金管控和調(diào)集能力，相較之下，本部?jī)H設(shè)立資金部或財(cái)務(wù)部，對(duì)本部資金歸集頻率低的集團(tuán)企業(yè)，或者對(duì)下屬企業(yè)不進(jìn)行資金歸集管理的集團(tuán)企業(yè)，其內(nèi)部資金使用效率更低，也反映出了對(duì)子公司較弱的管控特征。同時(shí)，也需考慮到地方產(chǎn)投平臺(tái)對(duì)上市公司股權(quán)的質(zhì)押受到國(guó)資監(jiān)管，本部可調(diào)用的子公司資金容易受到不同程度的限制。

從外部支持來(lái)看，地方產(chǎn)投平臺(tái)與政府關(guān)系相對(duì)模糊，需結(jié)合其資金投向、資產(chǎn)構(gòu)成、所處區(qū)域的行政層級(jí)和職能定位來(lái)綜合判斷其可能獲得的政府支持和金融資源，區(qū)域隱性債務(wù)高企的情況下，當(dāng)?shù)仄渌麌?guó)有企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也將一定程度影響地方產(chǎn)投平臺(tái)的再融資。

地方產(chǎn)投平臺(tái)承擔(dān)一定政府指定的投融資職能或改制任務(wù)，部分產(chǎn)投平臺(tái)投融資決策自主程度較低，且項(xiàng)目投資出于國(guó)企責(zé)任，無(wú)法產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益；同時(shí)，部分企業(yè)處于由城投向市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，因此相對(duì)典型的城投平臺(tái)或者市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)來(lái)講，地方產(chǎn)投平臺(tái)業(yè)務(wù)更類(lèi)似于半市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，其資金投向決定了其與政府的綁定程度，若本部投向公益性資產(chǎn)，則其獲得區(qū)域內(nèi)政府支持的可能性更大，若多投向經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，則其償債更依賴(lài)自身的經(jīng)營(yíng)回款和資產(chǎn)變現(xiàn)。

部分地方產(chǎn)投平臺(tái)承接了一定的政府公益性項(xiàng)目，這類(lèi)業(yè)務(wù)的投入資金大、建設(shè)周期長(zhǎng)、回款時(shí)間不確定性較大，但該類(lèi)企業(yè)對(duì)區(qū)域民生工程影響大，較高比例的公益性資產(chǎn)也一定程度反映出平臺(tái)與地方政府的關(guān)系更加緊密，可能得到的政府重視程度高，支持力度和救助意愿強(qiáng)。同時(shí)，對(duì)于自主投資決策能力較高或未承擔(dān)公益性項(xiàng)目的地方產(chǎn)投平臺(tái)，歷史來(lái)看獲得的政府支持及補(bǔ)助相對(duì)一般，其償債更應(yīng)關(guān)注地方產(chǎn)投平臺(tái)投資標(biāo)的的質(zhì)量和流動(dòng)性以及控股經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)其投資回款自主性及可持續(xù)發(fā)展能力也更強(qiáng)。

此外，地方產(chǎn)投平臺(tái)作為國(guó)有企業(yè)，其所處區(qū)域的行政層級(jí)、經(jīng)濟(jì)活躍度、產(chǎn)業(yè)資源結(jié)構(gòu)、政府財(cái)力和金融資源的完善程度，一定程度反應(yīng)了政府支持的潛力和可操作性，即政府是否有資源、有能力加大對(duì)平臺(tái)的支持力度（如資產(chǎn)或股權(quán)注入），也反應(yīng)了當(dāng)企業(yè)所處財(cái)務(wù)困境時(shí)是否可及時(shí)獲得政府的救助和金融資源。一般來(lái)講，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的省屬產(chǎn)投平臺(tái)可以獲得的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)和資產(chǎn)更多，下屬企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益更好；而地、市級(jí)的產(chǎn)投平臺(tái)持有的產(chǎn)業(yè)資源較為單一。此外，部分區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵、二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格波動(dòng)也會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)投平臺(tái)的再融資形成較大影響，進(jìn)而導(dǎo)致區(qū)域城投及主要國(guó)企續(xù)債困難。因此，尤其需要關(guān)注部分區(qū)域隱性債務(wù)高企的地區(qū)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度低、行政層級(jí)低的區(qū)域，即使政府救助意愿強(qiáng)烈，但其救助能力受制于偏弱的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和金融資源，處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，或面臨一定償債風(fēng)險(xiǎn)。