作者：債市火線君

來(lái)源：證券化江湖（ID：gh_90184d666d2a）

五一勞動(dòng)節(jié)前最后一天火線君發(fā)現(xiàn)朋友圈又在集體刷屏，知道又有行業(yè)大事件發(fā)生。這次《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）(以下簡(jiǎn)稱“《指引》”）的出爐可以說(shuō)是讓許多人感慨萬(wàn)千。記得差不多兩年以前，有位操刀過(guò)多單類Reits項(xiàng)目的大佬問(wèn)俺：“你認(rèn)為類REITs和CMBS最大的差別在哪？”，當(dāng)時(shí)火線君還停留在盤算“計(jì)劃推廣費(fèi)=年化費(fèi)率*年限*專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)存續(xù)規(guī)?！惫降乃枷刖辰?，沉默了30秒，憋出了一句：“產(chǎn)品規(guī)模更大了?！碑?dāng)時(shí)感覺大佬的眼神里透露出對(duì)一個(gè)智障青年的關(guān)愛和同情。

經(jīng)過(guò)時(shí)間的捶打，火線君目前對(duì)Reits的理解相比以前自然是深入不少。真正的REITs從項(xiàng)目性質(zhì)上更接近并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，如果說(shuō)（股權(quán)）并購(gòu)重組是投行股權(quán)業(yè)務(wù)皇冠上的明珠，那（類）REITs就是債券（ABS）業(yè)務(wù)海鮮家族里的皇帝蟹。

如果讀者了解一些國(guó)外REITs的關(guān)鍵要素，看過(guò)一些國(guó)外REITs在IPO階段發(fā)布的公開披露文件（Final Prospectus），你會(huì)發(fā)現(xiàn)《指引》里闡述的很多細(xì)節(jié)和規(guī)范要求都似曾相識(shí)，有興趣的讀者可以去新交所、香港聯(lián)交所官方網(wǎng)站上下載相關(guān)監(jiān)管政策及具體項(xiàng)目上市披露文件閱讀。以下是火線君自言自語(yǔ)環(huán)節(jié)，如有疏漏謬誤，還請(qǐng)讀者老爺包涵并留言指正：

（一）為何是公募基金+ABS的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

按照我國(guó)《證券投資基金法》的規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。另外由于稅務(wù)原因，公募基金+公司股權(quán)的模式很難實(shí)際推廣施行。而交易所ABS被定義為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品，具備一定的流通性，也便于公募基金的投資和退出。早在2009年左右，央行曾經(jīng)牽頭搞過(guò)“浦東版”REITs，物業(yè)業(yè)主為陸家嘴集團(tuán)、張江集團(tuán)、外高橋集團(tuán)以及金橋集團(tuán)等浦東四大國(guó)有企業(yè)，當(dāng)時(shí)既有債權(quán)性質(zhì)的方案也有股權(quán)性質(zhì)的方案，資產(chǎn)的載體是信托，雖然項(xiàng)目最終沒(méi)有落地，但也算是國(guó)內(nèi)REITs開拓先行者。此次《推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》聯(lián)合發(fā)布單位為證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委，項(xiàng)目主辦機(jī)構(gòu)主要包含公募基金公司和具有保薦資格的券商也順理成章。但是不排除未來(lái)央行和交易商協(xié)會(huì)也會(huì)另起爐灶引入信托作為產(chǎn)品載體發(fā)起REITs項(xiàng)目。REITs英文全稱是Real Estate  Investment Trusts，直譯為房地產(chǎn)投資信托，而現(xiàn)在這個(gè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呢，是不是可以叫IIPF，全稱為 Infrastructure Investment  Public Fund。。?！吨敢访鞔_財(cái)務(wù)顧問(wèn)為具備保薦資格的證券公司，但是理論上信托公司也可以作為計(jì)劃管理人（部分頭部信托擁有資質(zhì)）、項(xiàng)目協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)和代理推廣機(jī)構(gòu)跳上基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的大舞臺(tái)。另外信托在資產(chǎn)確權(quán)和隔離、不動(dòng)產(chǎn)抵押登記上優(yōu)勢(shì)大于資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，前陣子單層結(jié)構(gòu)CMBS項(xiàng)目“中信信托-南京世茂希爾頓酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”就是一個(gè)典型示范。但是頭部券商和體系內(nèi)公募基金的聯(lián)動(dòng)合作優(yōu)勢(shì)是信托公司無(wú)法比擬的，因此第一批公募REITs大概率還是頭部券商先拔頭籌。

（二）為什么是基礎(chǔ)設(shè)施？

建議再多讀幾遍《起草說(shuō)明》和《試點(diǎn)工作的相關(guān)通知》。公募REITs一開始討論時(shí)，至少租賃住房是包含在內(nèi)的，但是某些地產(chǎn)公司借著租賃住房概念搞了一波似是而非的融資項(xiàng)目，加上二手房東長(zhǎng)租公寓跑路頻繁，這次《指引》在基礎(chǔ)設(shè)施定義里明確排除住宅和商業(yè)地產(chǎn)（唯恐大家把住宅和商業(yè)物業(yè)也當(dāng)做基礎(chǔ)設(shè)施）。這次公募REITs盤活資產(chǎn)的目標(biāo)選擇也顯示了高層機(jī)構(gòu)的決心和態(tài)度。

（三）公募REITs交易結(jié)構(gòu)會(huì)是怎樣？

公募REITs的交易結(jié)構(gòu)現(xiàn)階段應(yīng)該還是公募基金+類REITs。

類REITs交易結(jié)構(gòu)里有引入私募基金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，此類最為常見，比如：

也有引入信托計(jì)劃的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，比如：

還有專項(xiàng)計(jì)劃直接持有項(xiàng)目公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，比如：

由于某些頭部券商公募REITs儲(chǔ)備項(xiàng)目醞釀已久，類REITs最主流的還是第一種交易結(jié)構(gòu)，因此為了更快地沖刺終點(diǎn)，猜測(cè)首批公募REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大概率是：

（四）誰(shuí)是主角？

甲方爸爸先把您的18米大刀放下，這里說(shuō)的主角指的是項(xiàng)目協(xié)調(diào)統(tǒng)籌人即項(xiàng)目推進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)。國(guó)外某些REITs產(chǎn)品的發(fā)起人是專業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，如總部在澳大利亞的Lendlease Group（聯(lián)實(shí)集團(tuán)），總部在新加坡的Capitaland（凱德集團(tuán)）；有些產(chǎn)品的發(fā)起人可能是物業(yè)開發(fā)商或者關(guān)聯(lián)方，如去年剛?cè)ジ劢凰暾?qǐng)REITs上市的招商置地。國(guó)外REITs摸索運(yùn)行了幾十年，培養(yǎng)了大量成熟的信托基金管理人、資產(chǎn)管理人和承銷商。而國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，對(duì)底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)最了解的應(yīng)該還是項(xiàng)目公司人員，因此《指引》里也強(qiáng)調(diào)了基金管理人配備專業(yè)人才、加強(qiáng)行業(yè)研究和風(fēng)控管理的要求。證監(jiān)會(huì)給親兒子證券公司留了個(gè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的位置，財(cái)務(wù)顧問(wèn)換個(gè)叫法比如項(xiàng)目經(jīng)辦人、項(xiàng)目協(xié)調(diào)人也沒(méi)什么問(wèn)題，叫什么不重要，反正都是爸爸的愛。從《指引》里的描述上來(lái)看，基金管理人的職責(zé)更多更重，但是好像盡調(diào)責(zé)任跟財(cái)務(wù)顧問(wèn)證券公司似乎又有重合?；鹁€君猜測(cè)為了加強(qiáng)項(xiàng)目推動(dòng)協(xié)同效應(yīng)，估計(jì)后續(xù)基金管理人和財(cái)務(wù)顧問(wèn)是關(guān)聯(lián)方的概率很大（有錢一起賺嘛）。目前國(guó)內(nèi)基金管理人不管是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)還是投研資產(chǎn)配置能力跟國(guó)外REITs的管理人還是有很大差距。不過(guò)與其感慨路難行不如馬上出發(fā)，當(dāng)前階段除了甲方爸爸，項(xiàng)目主角應(yīng)該是基金管理人和財(cái)務(wù)顧問(wèn)共同擔(dān)當(dāng)，都得好好努力，畢竟爸爸寄予厚望。

其他的碎碎念：

（1）公募基金采用封閉式運(yùn)作，那基本實(shí)現(xiàn)不了REITs擴(kuò)募，一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或者多個(gè)項(xiàng)目一次性打包對(duì)應(yīng)設(shè)立一個(gè)公募REITs；

（2）基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)階段所得稅能免嗎？免不了，還是股債結(jié)構(gòu)一搭，搞下資本弱化。轉(zhuǎn)讓階段所得稅怎么處理？希望將來(lái)能有明確規(guī)定，類似國(guó)外REITs，資產(chǎn)賣方暫時(shí)遞延繳納所得稅直到REITs最終處理掉目標(biāo)資產(chǎn)或者資產(chǎn)賣方拋售持有的REITs份額。突然想起市場(chǎng)某單高速公路類REITs項(xiàng)目計(jì)劃說(shuō)明書里的某段描述：股東**出具說(shuō)明闡述項(xiàng)目公司股權(quán)過(guò)戶只是該項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)需要，項(xiàng)目實(shí)質(zhì)為一項(xiàng)包含標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓附加回購(gòu)的融資行為。都這樣說(shuō)了，真的還讓他交稅嗎，我哭了。

（3）什么樣的資產(chǎn)更適合做公募REITs？ 倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)不動(dòng)產(chǎn)更市場(chǎng)化一點(diǎn)，更容易估值。高速公路、水煤電氣這類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)比較特殊，實(shí)質(zhì)上是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收費(fèi)收益權(quán)，可能最終還是回到融資主體信仰。

（4）估值怎么搞？GAAP  NAV P/FF0  自由現(xiàn)金流折現(xiàn) 算了攤牌了，俺也不是很懂。公募REITs對(duì)于估值判斷的要求會(huì)顯著提高，如果前期隨便給評(píng)估值，后期如果出幺蛾子導(dǎo)致基金單元價(jià)值波動(dòng)劇烈，場(chǎng)面會(huì)很僵硬?！吨敢分赋龅讓淤Y產(chǎn)現(xiàn)金流不依賴第三方補(bǔ)貼等經(jīng)常性收入，也沒(méi)說(shuō)不能包含，實(shí)在不行砸鍋賣鐵差額補(bǔ)足也要保住評(píng)估值。

盡管目前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs還存在許多不明朗的地方，但是小步快跑總比原地躊躇要好得多，期待后續(xù)一系列細(xì)則的出臺(tái)。相信未來(lái)的C-REITs，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)起主體、各類金融中介機(jī)構(gòu)和投資者的努力下，會(huì)朝著成熟完善的方向快速發(fā)展。

先寫到這吧。?；鹁€君剛畢業(yè)入行那會(huì)，每當(dāng)夜深人靜刷著城投債募集材料，也會(huì)思考未來(lái)的日子是不是也會(huì)如此的單調(diào)。后來(lái)有幸做了一些ABS項(xiàng)目，并且接觸到其他類型金融機(jī)構(gòu)開展的業(yè)務(wù)，才意識(shí)到這個(gè)行業(yè)永遠(yuǎn)有新的東西值得不斷探索研究。那么等到機(jī)會(huì)來(lái)臨的時(shí)候，你是否做好了準(zhǔn)備？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 券商搬磚民工對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的思考