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    大棋局下的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇:國資向前,財(cái)政后撤。

    政信三公子 政信三公子
    2021-06-22 10:33 3125 0 0
    9單公募REITs上市發(fā)行、天津成立200億元國資高質(zhì)量發(fā)展基金和20永煤SCP007完成兌付。

    作者:政信三公子

    來源:政信三公子(ID:whatever201812)

    前些天身體微恙,連續(xù)幾篇文章都在灌水。今天有所好轉(zhuǎn),聊一點(diǎn)點(diǎn)干貨。

    今天最大的三則新聞,分別是:

    9單公募REITs上市發(fā)行、天津成立200億元國資高質(zhì)量發(fā)展基金和20永煤SCP007完成兌付。

    三則新聞,實(shí)際上是有一條脈絡(luò)來貫穿的,這條脈絡(luò)就是:

    國資向前,財(cái)政后撤。

    (一)

    9單公募REITs上市發(fā)行,作為圈內(nèi)人,我也參與了其中一單。

    如果你仔細(xì)捋過今天的走勢,就可以發(fā)現(xiàn),分化是比較明顯的,走線最穩(wěn)健的兩個(gè)項(xiàng)目,分別是:

    蛇口產(chǎn)園和華安張江光大園。

    公募REITs是資產(chǎn)的IPO,而在中國的股市里,投資人更喜歡波動雖大但有超額收益的股,對收益穩(wěn)健但缺乏想象空間的債,興趣不大。

    從分紅上看,有大量的上市公司,尤其是銀行和運(yùn)輸業(yè),收入很穩(wěn)定,分紅率很可觀,但就是容易破凈,就是不受歡迎,股票也長期低位橫盤。

    簡言之,來到股票市場的資金,都是要超額回報(bào)的,并不畏懼風(fēng)險(xiǎn)。

    特許經(jīng)營類項(xiàng)目雖然收入可觀且穩(wěn)健,但更像是銀行股,從性質(zhì)上是偏債的。

    產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項(xiàng)目雖然波動大,但運(yùn)營所依附的物業(yè),資產(chǎn)本身可以有增值。在中國,基本上,隨著房價(jià)長期上漲,每一個(gè)老百姓都享受到了物業(yè)增值的紅利,這種對物業(yè)投資的偏好,是浸入骨髓和基因的。

    而從海外的REITs來看,很多物業(yè)的增值,評估價(jià)都是按年化10%來遞增的。

    都說,美國人炒股,中國人炒房。

    炒房是可以加杠桿的,不同城市、區(qū)域和社會附加屬性的房子,漲跌幅也是差異巨大的。白馬股(北京)的房價(jià)可以20萬/平,仙股(鶴崗)的房價(jià)也可以500元/平。

    從這個(gè)角度上,在中國炒房,實(shí)際上就是在炒股,大概可以歸類為“以房地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的股票”。

    再進(jìn)一步。

    公募REITs市場,剛開始,大家都暢想,這是個(gè)100萬億級的市場。隨著9單發(fā)出來,大家回歸理性后,覺得這是個(gè)10萬億級的市場。

    大家看到10萬億級這個(gè)數(shù)字時(shí),最直觀的體會是什么?

    沒錯(cuò),存量的城投債券,規(guī)模就是10萬億級。

    基礎(chǔ)設(shè)施REITs,做的事情,和原來城投公司舉債,做的事情,是高度重合的。從未來看,也是替代的關(guān)系。

    在我的理解里,隨著剛兌陸續(xù)打破,非標(biāo)陸續(xù)延期,城投公司和地方ZF在努力確保債券剛兌,已經(jīng)非常吃力了。

    換句話說,這種財(cái)力層面的吃力,已經(jīng)反應(yīng)到了信仰上。城投的信用,已經(jīng)受到大家的質(zhì)疑,至少是懷疑。畢竟,城投做完一級再靠地產(chǎn)二級回款的邏輯,已經(jīng)逐漸講不通了。

    如果說,信用融資是打白條的話,那么公募REITs,就是拿資產(chǎn)說話。

    對于投資人來說,只有當(dāng)城投信用開始破產(chǎn)后,才會愿意拿資產(chǎn)說話。

    因?yàn)樾庞萌谫Y是非常簡單粗暴的,拍個(gè)腦門就把款放了。而基于資產(chǎn)去投資,完全靠運(yùn)營回款,財(cái)務(wù)測算和后期管理,是非常復(fù)雜的。

    大家之所以愿意舍近求遠(yuǎn),舍易就難,只可能是,現(xiàn)實(shí)情況不允許再像過去那樣浪了。

    概括一下,就是信用退后,資產(chǎn)向前。而城投的信用背后是財(cái)力的信仰,資產(chǎn)的背后是國資的保增值。

    簡言之,就是:

    國資上前,財(cái)政后撤。

    (二)

    天津市成立了200億元的天津國資高質(zhì)量發(fā)展基金,首期50億元資金已完成認(rèn)繳。

    具體說辭叫:

    “天津國資高質(zhì)量發(fā)展基金立足于以融促產(chǎn)、動能轉(zhuǎn)換、優(yōu)化布局,按照資金匯聚、專業(yè)管理、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則,通過市場化籌集方式引導(dǎo)地方國企與金融機(jī)構(gòu)深度合作...”

    上面這段話,有沒有感覺特別熟悉?

    沒錯(cuò),河南也說過。

    “河南省信用保障基金,總規(guī)模300億,首期規(guī)模50億,主要用于豫能化等國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解及增信...”

    永煤今天的債券兌付,資金即來源于此。

    不管是天津還是河南,這套“化債基金”的模式并不復(fù)雜,并且估計(jì),陸續(xù)會成為江蘇、山東、山西、貴州、云南、四川等省份學(xué)習(xí)的對象。

    之前,我聊過17世紀(jì),英國減債基金的故事,通過期限長且利息低的資金,去置換期限短且利息高的資金。至于減債基金的退出,交給時(shí)間和通脹就可以了。

    天津和河南來做“減債基金”,實(shí)際上,做晚了。尤其是天津,吃了大虧。

    過去的化債思路,容易陷入“瘦身健體”的誤區(qū)。覺得進(jìn)行國有資產(chǎn)混改和處置,盤活存量,就可以解決債務(wù)問題。

    實(shí)際上,資產(chǎn)等于負(fù)債加權(quán)益,把資產(chǎn)賣掉時(shí),負(fù)債固然沒有了,可是權(quán)益也沒有了。

    打個(gè)比方,權(quán)益是種子,負(fù)債是水。水多了會澇,但也不能為了排水,就把種子挖走扔掉。

    瘦身健體,是有很明確的限制的,即:

    主業(yè)一支獨(dú)大,輔業(yè)四處開花。

    在這樣的限制條件下,把資源集中到一塊,切除掉輔業(yè),才方便集中力量辦大事,這是合情合理的。

    但對于地方ZF來說,每一份國有資產(chǎn),都對應(yīng)著地方的一項(xiàng)專屬的資源稟賦,都是獨(dú)一無二,不可或缺的。

    此時(shí),拆著賣國有資產(chǎn),就不是“瘦身健體”,而是拆著零件賣器官。

    把心肝脾肺腎拆著賣了,留個(gè)腦子,能獨(dú)存嘛?

    每一個(gè)地方國資,最大的優(yōu)勢,就在于系統(tǒng)的力量。

    在這個(gè)封閉的系統(tǒng)里,般般樣樣都是齊全的,不管怎么混改,地方國資一定是要占主要領(lǐng)導(dǎo)地位的,這樣才可能出現(xiàn)服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展一盤棋,兼顧利益與公益。

    這輪化債,不知大家有沒有感覺,就是不管是國務(wù)院國資委,還是地方國資委,越來越站到臺前,成為化債的主力軍。

    而城投的天然父母,第二財(cái)政的大哥,第一財(cái)政,躲在了后面。

    個(gè)人理解,第一財(cái)政,目前的所有精力,就是三保,保民生保運(yùn)轉(zhuǎn)保工資,其他都居于次要地位。

    只要維護(hù)住了三保,地方ZF的大局就不會亂。

    很多時(shí)候,第一財(cái)政,非不為也,實(shí)不能也。

    財(cái)政化債,屬于行政化手段化債。而國資委化債,才是市場化手段化債。

    當(dāng)大家越來越熟悉“市場化、法制化、國際化”這句話時(shí),國資委參與化債就會成為主導(dǎo)。

    而國資化債里的債務(wù),本身就是久期管理的概念。從來沒有人說,債務(wù)不好。只不過,是債務(wù)的結(jié)構(gòu)不合理。

    要解決債務(wù)結(jié)構(gòu)的問題,就需要增量資金。而增量資金的來源,有且只有兩部分:

    第一部分即是化債基金。

    所謂的天津模式和河南模式,一定會全國推廣開來。

    第二部分即是公募REITs。

    資產(chǎn)除了低價(jià)賣掉外,也是可以溢價(jià)去證券化的。兩種方式,孰優(yōu)孰劣,哪種更有利于國有資產(chǎn)保增值,一眼可知。

    (三)


    曾經(jīng)有只城投債券,我個(gè)人是非??春玫?,多方盡調(diào)來的信息也支撐這一判斷。

    但是,某一期產(chǎn)品的合同里,有嚴(yán)格的限定,如果某只債券出現(xiàn)評級下降或者出現(xiàn)重大負(fù)面輿情,就必須在固定期限內(nèi)賣掉。

    最后的處置結(jié)果,就是賣掉。也的確賣掉了,還有不錯(cuò)的利潤。但是,這部分利潤,是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于持有到期的收益的,沒有達(dá)到我的預(yù)期。

    這是個(gè)很小的疏忽,后來的各期產(chǎn)品合同,也都打了補(bǔ)丁,事情解決了。但這個(gè)事情,給我的啟發(fā)還是很大的。

    就如之前寫過的預(yù)判下半年高收益?zhèn)袌鲅芑奈恼吕锾岬降模?630是個(gè)非常艱難的還本付息節(jié)點(diǎn),如果暫時(shí)不能足額且及時(shí)的還上,那么0730前,評級公司出于甩鍋需要,就要陸續(xù)給這些主體調(diào)降評級。

    而評級的調(diào)降,就會引發(fā)大規(guī)模的出券。

    畢竟,各家機(jī)構(gòu),當(dāng)年的合同,都是在城投債和非標(biāo),長期剛兌的特定時(shí)期里擬定的。當(dāng)現(xiàn)在,出現(xiàn)評級調(diào)降或重大負(fù)面輿情時(shí),即便管理機(jī)構(gòu)知道這只債券沒有本金兌付風(fēng)險(xiǎn),但出于合規(guī)需求,也會立即賣出。

    這個(gè)量,會有多大,無法評估。但目前市場上的成交信息,正在逐步支持這一推論。好的投資買點(diǎn),正在逐步出現(xiàn)。

    我這邊,新一期集合產(chǎn)品已經(jīng)超募了,6只定制產(chǎn)品也在推進(jìn)。短期2-3個(gè)月內(nèi),不會發(fā)行新的集合產(chǎn)品了,先把存量消化,做好配置和調(diào)倉,慢慢來,且行且珍惜。勤能補(bǔ)拙,穩(wěn)字當(dāng)頭。

    原來的產(chǎn)品定制是1000w起,陸續(xù)做了一批。短期內(nèi),有些忙不過來了,后續(xù)提高門檻到2000w起了。

                   

    注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場。

    題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

    本文由“政信三公子”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

    原標(biāo)題: 大棋局下的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇:國資向前,財(cái)政后撤。

    政信三公子

    鐺煮山川,粟藏世界,有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑,笑釀成白酒,散盡黃金。

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      蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨(dú)立董事資格,深圳市法學(xué)會破產(chǎn)法研究會理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會個(gè)人破產(chǎn)委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產(chǎn)清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風(fēng)險(xiǎn)防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

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      劉韜

      劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國政法大學(xué)在職研究生,美國注冊管理會計(jì)師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團(tuán)、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰尽? 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。

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