作者：任莊主

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

【正文】

雖然目前全部38家A股上市銀行的總市值為10.65萬億元左右（超過千億的上市銀行有17家），約占目前全部A股市值（80萬億左右）的13%以上，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其不到1%的數(shù)量占比（目前共有4186家上市公司），但坐擁213萬億總資產(chǎn)的54家上市銀行在中國資本市場中似乎認(rèn)可度并不高（僅13家未破凈）。除呈現(xiàn)較為明顯的分化特征外，上市銀行的市凈率水平總體上處于相對低位，“破凈”幾乎是行業(yè)普遍現(xiàn)象。因此有必要專門討論上市銀行的低估值困境這一問題。

截止目前，我國共有54家上市銀行，具體可進(jìn)一步分為38家A股上市銀行、30家港股上市銀行、15家A+H股上市銀行。通過分析，大致發(fā)現(xiàn)上市銀行估值的以下幾個(gè)特征：

（一）除經(jīng)營指標(biāo)外，上市銀行之間估值分化亦很明顯

2020年經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示目前商業(yè)銀行之間的分化較為明顯（2020年銀行業(yè)分化進(jìn)一步加劇）。而從估值來看，上市銀行之間的分化亦比較明顯，54家上市銀行中僅13家未破凈便是一例，總市值超千億的上市銀行中有4家為城商行是另一例。

此外，2021年以來的股價(jià)變動幅度實(shí)際上也能印證這一結(jié)論。2021年以來，無論是A股市場還是港股市場，銀行股價(jià)的變動均分化明顯，A股市場24只上揚(yáng)、13只下挫，H股市場20只上揚(yáng)、9只下挫，其中A股市場6家銀行漲幅在20%以上、H股市場僅2家銀行漲幅在20%以上。

（二）市值超11萬億：17家銀行市值超1000億、23家市值超500億

1、目前54家上市銀行的總市值超過11萬億，其中38家A股上市銀行的總市值達(dá)到10.65萬億，以不到1%的數(shù)量貢獻(xiàn)了13%以上的市值。

2、目前有17家銀行市值超過千億元（市值合計(jì)達(dá)到9.90萬億），這17家銀行中包括寧波銀行、上海銀行、杭州銀行與北京銀行等4家城商行。

此外招行、興業(yè)銀行與平安銀行分列上市銀行市值排行榜第2、第6和第8，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其總資產(chǎn)排名。

3、另有6家上市的市值位于500-1000億元之間。

（三）38家A股上市銀行：僅11家未破凈，近75%的A股上市銀行破凈

在38家A股上市銀行中，目前僅有11家未破凈，占比僅29%左右。

1、11家未破凈的銀行按市凈率從高到低依次為寧波銀行、招商銀行、杭州銀行、平安銀行、廈門銀行、無錫銀行、重慶銀行、常熟銀行、興業(yè)銀行、成都銀行與郵儲銀行。考慮到重慶銀行剛剛回歸A股、廈門銀行上市沒多久，因此這兩家銀行的市凈率指標(biāo)參考價(jià)值不是特別高。

2、除郵儲銀行外，其余37家A股上市銀行在上市首日的市凈率均處于高位，表明這些銀行在上市之初的認(rèn)可度相對較高，隨后有逐漸走低的共同特征。

3、目前38家A股上市銀行中，市凈率低于0.50的銀行有3家（華夏銀行、交通銀行與民生銀行），市凈率位于0.50-0.70之間的銀行有8家（從低到高依次為重慶農(nóng)商行、北京銀行、中行、中信銀行、農(nóng)行、浦發(fā)銀行、江蘇銀行與光大銀行），市凈率位于0.70-0.80之間的銀行有7家。

（四）30家港股上市銀行：僅3家未破凈，90%的港股上市銀行破凈

1、目前30家港股上市銀行中，僅招商銀行、威海銀行與貴州銀行等3家銀行未破凈，另外27家均已破凈。不過考慮到威海銀行剛于2020年10月12日上市，因此其市凈率的參考價(jià)值同樣不高。

2、除渤海銀行外，27家港股上市銀行的上市首日均已破凈，同樣呈現(xiàn)出上市后市凈率逐漸走低的共性特征。

3、目前30家港股上市銀行中，僅哈爾濱銀行的市凈率低于0.30（0.21）。另有12家上市銀行的市凈率位于0.30-0.50之間。

（五）上市銀行估值對比：港股明顯低于A股

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，港股上市銀行的市凈率普遍低于A股，37家A股上市銀行與30家港股上市銀行的市凈率平均值分別為0.92和0.63。同時(shí)15家A+H股上市銀行亦同樣呈現(xiàn)出這一特征（招商銀行和青島銀行除外），這表明相較而言，港股市場對境內(nèi)上市銀行的認(rèn)可度整體上比較低。

特別提及的是，估值的差異一定程度上也反映出認(rèn)可度的差異，目前兩個(gè)市場認(rèn)可程度差異較大的銀行主要有重慶銀行、鄭州銀行、光大銀行與中信銀行。而港股市場認(rèn)可度相對更高的銀行主要有兩家，分別為招商銀行與青島銀行。

（六）十余年來上市銀行估值水平逐步走低，目前仍處于歷史低位區(qū)間內(nèi)

截至2021年2月10日，A股上市銀行、非銀金融、房地產(chǎn)業(yè)的市凈率分別為0.80、1.81和1.07，均略低于2.06的平均水平，上市銀行的估值水平基本處于絕對低位。但如果將2000年以來的數(shù)據(jù)拿過來進(jìn)行對比會發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)特征：

1、上市銀行的市凈率并非總是處于低位，2008-2009年金融危機(jī)以前，上市銀行的市凈率實(shí)際上不僅高于平均水平，還普遍高于非銀金融以及房地產(chǎn)行業(yè)。

2、2008-2009年金融危機(jī)以來，上市銀行的市凈率水平開始趨勢性下滑，且下滑幅度明顯高于其它行業(yè)，目前銀行業(yè)的估值水平不僅低于平均水平，亦低于非銀金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。

3、估值水平處于相對低位的銀行業(yè)在2015年那一波牛市中似乎也未掀起波瀾，而目前正處于上市銀行歷史估值的最低位區(qū)間內(nèi)。

估值高的主體可能原因多種多樣、千奇百態(tài)，如盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量好、想象空間大、業(yè)務(wù)可持續(xù)性強(qiáng)等等。但估值低的主體卻有著相似的原因，我們嘗試從五個(gè)角度進(jìn)行分析

（一）猜想因素1：部分受整體市場估值水平走低影響

上市銀行的估值水平離不開大環(huán)境。事實(shí)上2008-2009年金融危機(jī)后，整體市場的估值水平亦明顯走低，并不僅僅局限于上市銀行。

以平均數(shù)為例，整體A股市場的市凈率從2001-2009年期間的3.42倍降至2010年以來的3.11倍，下降幅度達(dá)8.89%。與之相對應(yīng)，銀行、非銀金融與房地產(chǎn)在此期間的市凈率下降幅度亦分別達(dá)到71.25%、50.34%和41.52%。

因此銀行估值水平的走低一定程度上受到了整個(gè)大環(huán)境的影響。不過相較于整個(gè)市場而言，包括銀行在內(nèi)的金融類行業(yè)的估值水平下降幅度最大，這說明外圍大環(huán)境應(yīng)只是推動因素之一，一定還有其它更重要的因素。

（二）猜想因素2：上市銀行數(shù)量顯著增加，且以參差不齊的中小銀行居多

另外一個(gè)影響上市銀行估值水平的因素可能是越來越多的中小銀行進(jìn)行資本市場，且明顯呈現(xiàn)出參差不齊的特征。2009年以前，上市銀行家族僅有14個(gè)成員，分別為工行、建行、中行、交行、招行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、中信銀行、華夏銀行、平安銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行。

2009年以來上市銀行家族不斷擴(kuò)容，且以資產(chǎn)質(zhì)量隱憂較大和業(yè)績持續(xù)性較差的中小銀行為主，如盛京銀行、徽商銀行、天津銀行、錦州銀行、哈爾濱銀行、中原銀行、貴陽銀行、鄭州銀行、成都銀行、重慶銀行、西安銀行、青島銀行、甘肅銀行、江西銀行、九江銀行、長沙銀行、蘇州銀行、貴州銀行、晉商銀行、威海銀行、瀘州銀行等等。

這主要是因?yàn)?，中小銀行面臨的經(jīng)營環(huán)境不確定性更高，若沒有強(qiáng)力的客戶基礎(chǔ)與資產(chǎn)質(zhì)量以及特色的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，則很難在市場上獲得認(rèn)可。特別是在政策周期特征更為突出的近十年，上市銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)運(yùn)營基礎(chǔ)屢屢受到外圍經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和政策環(huán)境的影響，經(jīng)營穩(wěn)定性受到較大程度影響。

例如，2016年以來的嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境加速了銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露、加劇了銀行業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性、嚴(yán)重?cái)D壓了銀行業(yè)的盈利空間，而2019年以來出現(xiàn)問題的銀行亦多以中小銀行為主。

（三）猜想因素3：不斷惡化或隱藏在背后的資產(chǎn)質(zhì)量問題

資產(chǎn)質(zhì)量問題可能是影響上市銀行估值的最重要因素。經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)下行必然會傳導(dǎo)至銀行業(yè)身上，惡化銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。特別是2012年以來，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的情況愈發(fā)明顯，與此同時(shí)屢屢被爆出的隱藏不良貸款的案例一定程度上加劇了市場對銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。

1、2012年以來，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量開始趨于惡化，不良貸款余額增至2.70萬億元、問題貸款余額亦相應(yīng)增至6.48萬億，不良貸款率提升至1.84%。若不考慮2020年的延期還本付息等政策，則目前我國不良貸款余額和不良貸款率將分別為3萬億和2%以上。

2、以上數(shù)據(jù)還沒有考慮到不良貸款被隱匿的問題，事實(shí)上商業(yè)銀行的很多不良貸款通過影子銀行業(yè)務(wù)的形式被掩蓋起來。另有一部分則放在了關(guān)注類貸款中。如果簡單地以問題貸款率（包括關(guān)注貸款和不良貸款）來取代不良貸款率，則商業(yè)銀行的問題貸款率應(yīng)達(dá)到5%左右。

（四）猜想因素4：不斷走低的創(chuàng)利能力

除資產(chǎn)質(zhì)量壓力較大外，盈利能力下降是又一個(gè)不可忽視的重要因素。以2010年以來的十年數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行的凈息差趨于收窄，資本利潤率與凈利潤同比增速亦呈明顯走低的趨勢。具體來看，

1、2010年以來，商業(yè)銀行的凈息差已從當(dāng)初的2.70%高位水平降至目前的2.10%附近，十年時(shí)間里下降約60BP。

2、同樣是2010年以來，商業(yè)銀行的資本利潤率亦由最初的20%以上大幅下滑至目前的10%左右，十年時(shí)間里下降約10個(gè)百分點(diǎn)。

3、凈利潤同比增速同樣如此，2018年曾一度降至5%以下。要知道2011年與2012年商業(yè)銀行的凈利潤同比增速還分別高達(dá)36.34%和18.96%。

（五）猜想因素5：監(jiān)管不待見與社會不認(rèn)可

考慮到商業(yè)銀行擁有天然的利差優(yōu)勢，因此若外圍環(huán)境不發(fā)生劇烈變化，那么商業(yè)銀行的盈利空間基本可以保持相對穩(wěn)定。但是2008-2009年金融危機(jī)以后，我國經(jīng)濟(jì)基本面的下行趨勢較為明顯，政策周期亦比較突出，使得商業(yè)銀行在經(jīng)營過程中既面臨不斷惡化的資產(chǎn)質(zhì)量壓力，亦面臨不斷趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境。受此影響，那些客戶基礎(chǔ)較為薄弱、業(yè)務(wù)持續(xù)性較差的中小銀行面臨更大的經(jīng)營壓力，并綜合體現(xiàn)在銀行業(yè)的估值水平上。這一過程集中體現(xiàn)在以下幾個(gè)層面：

1、2008-2009年金融危機(jī)以來，商業(yè)銀行習(xí)慣于通過信貸資源的大量新增投放來掩蓋存量問題，但并沒有根本上解決問題，反而給結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來更大阻礙。

2、2012年后的監(jiān)管競相放松以及2016年以來的監(jiān)管普遍趨嚴(yán)等截然不同的政策環(huán)境加劇了商業(yè)銀行在經(jīng)營上的不穩(wěn)定性，使其依賴同業(yè)業(yè)務(wù)、影子銀行業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)發(fā)展路徑受到明顯影響，不僅造成了商業(yè)銀行回歸主業(yè)上的困難，亦使市場對商業(yè)銀行的認(rèn)知出現(xiàn)了顯著分歧。

3、2014年之后蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融嚴(yán)重沖擊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的經(jīng)營模式，再加上近年來不斷推出的利率市場化、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及促進(jìn)直接融資等一系列改革舉措，一定程度上讓市場對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信心有所動搖。

4、國家高層和政策層面近年來對金融行業(yè)的定位發(fā)生明顯變化，打擊金融暴利從實(shí)踐上獲得了市場認(rèn)同，而整治金融亂象幾乎成為政治口號，與此同時(shí)不斷爆發(fā)的中小銀行危機(jī)也加固了政策層面限制銀行業(yè)發(fā)展的決心。特別是，十四五規(guī)劃提出的“推動金融、房地產(chǎn)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展”似乎又給未來五年銀行業(yè)的發(fā)展戴上了緊箍咒。

5、銀行業(yè)之間的分化愈發(fā)明顯，強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面正在逐步形成，雖然整體上看A股上市銀行的經(jīng)營業(yè)績要明顯好一些，但銀行業(yè)之間的分化加劇讓市場對銀行業(yè)的估值亦比較謹(jǐn)慎，短期內(nèi)甚至都很難改變。

以上五種因素有些為短期，有些則為長期，有些仍在惡化，有些已經(jīng)在悄悄改善。但是大環(huán)境來看，中小銀行依然會受到整體資本市場的情緒影響，且資產(chǎn)質(zhì)量問題重新抬頭的趨勢仍在繼續(xù)，政策部門和市場對銀行業(yè)依然存在較大的偏見等等，這些在某種程度上將繼續(xù)對估值水平提升有所制約。

（一）銀行業(yè)估值和撥備覆蓋率、ROE與成本收入比等指標(biāo)的相關(guān)性較高

我們嘗試進(jìn)一步探究上市銀行的估值水平和哪些因素相關(guān)性比較高，我們選取撥備覆蓋率、ROE、成本收入比、非利息收入占比、核心一級資本充足率等幾個(gè)指標(biāo)作為分析對比。這里資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)中之所以選取撥備覆蓋率，主要是因?yàn)椴涣假J款率這一指標(biāo)從數(shù)值上看區(qū)分不是很高，代表性不強(qiáng)。

通過對比分析可以發(fā)現(xiàn)，上市銀行的估值水平整體上和撥備覆蓋率、ROE與成本收入比等三個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)分別為68.22%、41.89%和32.07%，和非利息收入占比的相關(guān)系數(shù)約為17.73%，而和凈息差、核心一級資本充足率等指標(biāo)的相關(guān)性不高。

基于此，我們大致可以認(rèn)為，上市銀行的估值水平整體上與其資產(chǎn)質(zhì)量（撥備覆蓋率）、為股東創(chuàng)利能力（ROE）之間有密切關(guān)系。當(dāng)然這里也有一些例外，如平安銀行的撥備覆蓋率較低，但其估值水平卻位居上市銀行第四，這可能是因?yàn)槭袌鰧ζ桨层y行有很多想象空間、基本認(rèn)可平安銀行的發(fā)展模式。

（二）“市凈率破1”可能意味著估值隱含的預(yù)期不良資產(chǎn)率較高

1、商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量對市場來說是一個(gè)黑箱，雖然監(jiān)管層面已經(jīng)明確逾期貸款應(yīng)盡可能納入不良貸款統(tǒng)計(jì)口徑，但這仍無法揭示商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的全貌。除我們之前所提及的使用問題貸款率（不良+關(guān)注）等指標(biāo)代替不良貸款率外，還有以下兩種與估值有關(guān)的方式來評估與估值水平相對應(yīng)的隱含預(yù)期不良率。

2、商業(yè)銀行針對所經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)通常會從兩個(gè)角度去進(jìn)行控制和預(yù)防，一是通過計(jì)提撥備來防范預(yù)期損失（主要指信用風(fēng)險(xiǎn)），二是通過資本來防范非預(yù)期損失（主要指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)）。通常情況下商業(yè)銀行計(jì)提的撥備應(yīng)能夠完全覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)，因此貸款撥備率從數(shù)值上看被視為商業(yè)銀行可能承受信用風(fēng)險(xiǎn)的最大比例，而問題貸款率（關(guān)注+不良）則一般被視為商業(yè)銀行的問題貸款比率。

3、理論上問題貸款率和貸款撥備率應(yīng)能夠最大限度地解釋商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量情況，但從估值角度來看這些還不夠。對于市凈率已破1的銀行而言，意味著市場認(rèn)為已計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備無法覆蓋掉該行的問題資產(chǎn)，即在已計(jì)提貸款損失準(zhǔn)備之外，還需要通過一定資本損耗來吸收問題資產(chǎn)帶來的損失。

因此對于市凈率已破1的銀行來說，其估值隱含的最大不良資產(chǎn)規(guī)模除已計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備外，還應(yīng)考慮到資本要素。即

不良資產(chǎn)=已計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備+凈資產(chǎn)*（1-市凈率）

請注意我們這里使用的是“不良資產(chǎn)”，而非“不良貸款”，主要是考慮到估值是針對銀行整體經(jīng)營情況，并不僅僅局限于貸款。根據(jù)上述公式，可進(jìn)一步推算出與上市銀行估值水平相對應(yīng)的隱含不良資產(chǎn)率。當(dāng)然，這一估算方式比較粗糙，存在很多細(xì)節(jié)問題，只是提供一種估算隱含不良資產(chǎn)率的方式。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 如何理解上市銀行的低估值困境？