作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

在凈值化程度日益加深、凈值波動幅度不斷加大的背景下（詳情參見非凈值型產(chǎn)品加速退場，偽凈值型產(chǎn)品面臨清理整頓和銀行業(yè)理財手冊（2021年版）），理財產(chǎn)品的流動性風(fēng)險管理顯得越來越重要。因為理財產(chǎn)品一旦出現(xiàn)破凈，或理財業(yè)務(wù)受到政策層面等各種因素沖擊時，理財產(chǎn)品便可能會面臨諸如大額贖回、連續(xù)贖回等難以預(yù)估的流動性風(fēng)險。而當(dāng)市場急劇變化時，理財產(chǎn)品可能也會因為估值無法公允、投資資產(chǎn)無法合理變現(xiàn)、無法從外部合理融入資金等問題而陷入流動性危機(jī)。從這個角度看，《理財公司理財產(chǎn)品流動性風(fēng)險管理辦法（征求意見稿）》（2021年9月8日發(fā)布）實際上是理財產(chǎn)品的保命符，需要引起高度重視。如果將之前的《商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》（2019年11月29日發(fā)布）（可以參見大資管行業(yè)通行手冊（2021年版））、《理財公司理財產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》（2021年5月27日發(fā)布）（詳情參見理財產(chǎn)品與公募基金銷售端全面對比）考慮在內(nèi)，則意味著《理財子公司管理辦法》（2018年12月2日發(fā)布）的配套制度（三個辦法）基本已經(jīng)全部落地。

整體上看，征求意見稿借鑒了證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》（2017年8月31日發(fā)布）的精神。不過相較而言，理財產(chǎn)品的流動性風(fēng)險管理要更審慎和嚴(yán)格一些，這主要是因為理財業(yè)務(wù)還處于初期發(fā)展階段，流動性管理層面在轉(zhuǎn)型期理應(yīng)要更嚴(yán)一些。

一、流動性風(fēng)險的基本內(nèi)涵與管理制度：理財產(chǎn)品豐富

從基本內(nèi)涵與管理制度上看，理財產(chǎn)品與公募基金基本相近，不過前者在內(nèi)容上明顯要更豐富一些，具體看有以下幾點值得關(guān)注：

（一）理財產(chǎn)品面臨的流動性風(fēng)險大致包括以下幾個方面：

1、受到外部因素（如市場急劇下挫、政策沖擊較大等）影響，投資者連續(xù)贖回或大額贖回，導(dǎo)致理財產(chǎn)品不得不大量低價變現(xiàn)資產(chǎn)。

2、理財產(chǎn)品持有的資產(chǎn)流動性較差，要么受限、要么無法公允出售，導(dǎo)致資產(chǎn)無法以公允價值變現(xiàn)。

3、理財產(chǎn)品的管理人通過加杠桿或下沉信用的方式提高產(chǎn)品收益，使得在外部融資環(huán)境收縮或信用環(huán)境出現(xiàn)惡化時，理財產(chǎn)品面臨較大壓力，如沒辦法向客戶支付贖回款、無法以合理成本進(jìn)行外部融資等。

（二）為避免利益輸送和風(fēng)險交叉感染，征求意見稿明確理財公司理財產(chǎn)品之間、理財產(chǎn)品與其自有資金之間不得相互進(jìn)行融資，理財公司及其關(guān)聯(lián)方不得為理財產(chǎn)品提供任何直接或間接、顯性或隱性擔(dān)保。

（三）理財產(chǎn)品在確定開放式、封閉式等產(chǎn)品運(yùn)作方面比較審慎，需要綜合考慮投資策略、投資范圍、投資資產(chǎn)流動性、投資限制、銷售渠道、投資者類型與風(fēng)險偏好、投資者結(jié)構(gòu)等多種因素。

畢竟開放式與封閉式等運(yùn)作方式會對產(chǎn)品的流動性產(chǎn)生影響。

（四）從管理制度上看，均需要制定相應(yīng)的流動性風(fēng)險應(yīng)對措施、應(yīng)急計劃（或預(yù)案）。同時在責(zé)任主體上二者也有一定相似性，即投資負(fù)責(zé)人是第一責(zé)任人、相關(guān)高管需要在流動性風(fēng)險評估報告簽字。具體看，

1、承擔(dān)理財產(chǎn)品投資運(yùn)作管理職責(zé)的主要負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)對該理財產(chǎn)品的流動性風(fēng)險管理承擔(dān)主要責(zé)任。同時風(fēng)險評估報告至少經(jīng)相關(guān)高級管理人員同意，由承擔(dān)該理財產(chǎn)品投資運(yùn)作管理職責(zé)的主要負(fù)責(zé)人簽字，并在全國銀行業(yè)理財信息登記系統(tǒng)對理財產(chǎn)品進(jìn)行集中登記時同步提交。

此外理財產(chǎn)品還明確需要將流動性風(fēng)險管理狀況納入該產(chǎn)品投資運(yùn)作管理人員的考核評價標(biāo)準(zhǔn)。

2、基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)對所管理基金的流動性風(fēng)險承擔(dān)直接責(zé)任。同時流動性風(fēng)險評估報告至少經(jīng)分管高級管理人員及基金經(jīng)理評估簽字后，在基金注冊申請時予以提交。

（五）征求意見稿既適合公募，也適合私募對于私募基金而言，2018年10月22日證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套規(guī)則明確了以下幾點：

1、強(qiáng)調(diào)期限匹配，并明確具體要求；

2、考慮私募特征，限制產(chǎn)品開放頻率，規(guī)范高頻開放產(chǎn)品投資運(yùn)作；

3、要求集合資管計劃開放退出期內(nèi)，保持10%的高流動性資產(chǎn)；

4、規(guī)定了延期辦理巨額退出申請、暫停接受退出申請、收取短期贖回費等流動性風(fēng)險管理工具。

二、流動性風(fēng)險管理工具：基本相同，不過理財產(chǎn)品更強(qiáng)調(diào)投資組合的事前評估

從流動性風(fēng)險管理工具方面來看，理財產(chǎn)品與公募基金基本是相同的。

（一）在認(rèn)購風(fēng)險應(yīng)對方面，工具主要包括設(shè)定單一投資者認(rèn)購上限、設(shè)定單日凈認(rèn)購比例上限、拒絕大額認(rèn)購、暫停認(rèn)購等。

（二）在贖回風(fēng)險應(yīng)對方面，工具主要包括延期辦理巨額贖回申請、暫停接受贖回申請、延緩支付贖回款項、收取短期贖回費、暫停產(chǎn)品估值、擺動定價等。此外，理財產(chǎn)品的贖回風(fēng)險應(yīng)對方面還包括設(shè)置贖回上限。

（三）當(dāng)然除以上認(rèn)購與贖回層面的風(fēng)險管理工具基本相同外，理財產(chǎn)品的流動性風(fēng)險管理也更強(qiáng)調(diào)對投資組合的事前評估：

1、投資者集中度管理，認(rèn)購和贖回限制，出現(xiàn)對投資者重大不利影響事項時的應(yīng)對措施，對巨額贖回的監(jiān)測、管控和評估；

2、投資組合的事前評估，對高流動性資產(chǎn)的投資比例設(shè)定下限，對低流動性資產(chǎn)的投資比例設(shè)定上限，投資資產(chǎn)的集中度限制，高風(fēng)險資產(chǎn)的投資限制；

3、壓力測試；

4、應(yīng)急計劃。

從理財產(chǎn)品面臨的流動性風(fēng)險來看，做好低流動性資產(chǎn)、流動性受限資產(chǎn)和高流動性資產(chǎn)的投資管理便顯得至關(guān)重要。當(dāng)然這里的關(guān)鍵是，先要把理財產(chǎn)品投資的資產(chǎn)進(jìn)一步劃分為低流動性資產(chǎn)、流動性受限資產(chǎn)和高流動性資產(chǎn)，隨后再根據(jù)資產(chǎn)的流動性情況來匹配相應(yīng)的產(chǎn)品運(yùn)作方式。通常情況下，開放式產(chǎn)品在投資端對資產(chǎn)的流動性要求會更高一些。

（一）低流動性資產(chǎn)：原則上應(yīng)采用封閉或定期開放運(yùn)作方式

1、單只產(chǎn)品在投資低流動性資產(chǎn)時，理財產(chǎn)品與公募基金均明確應(yīng)當(dāng)采用封閉或定期開放運(yùn)作方式，同時理財產(chǎn)品還明確定期開放周期不得低于90天。

這里的低流動性資產(chǎn)是指不存在活躍交易市場，并且需要采用估值技術(shù)確定公允價值的資產(chǎn)。同時就理財產(chǎn)品而言，投資低流動性資產(chǎn)的比例達(dá)到理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)50%以上的產(chǎn)品也應(yīng)當(dāng)采用封閉式或定期開放運(yùn)作方式。

2、對于單一投資者持有份額超過總份額50%的，也應(yīng)當(dāng)采用封閉或定期開放式，且開放周期不得低于3個月（貨基與現(xiàn)金管理產(chǎn)品除外），同時這類產(chǎn)品也不得向個人投資者公開銷售。

（二）流動性受限資產(chǎn)：單只定開式公募產(chǎn)品的投資比例不超過15%

1、單只定開式公募產(chǎn)品投資于流動性受限資產(chǎn)的市值不得超過產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的15%。其中，單只定開式私募理財產(chǎn)品的比例則上調(diào)為20%。

同時定期開放周期低于90天的私募理財產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)主要投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

2、同一基金管理人管理的全部開放式基金持有一家上市公司的流通股票不得超過可流通股票的15%，同一基金管理人管理的全部投資組合持有一家上市公司的流通股票不得超過可流通股票的30%。

四、贖回方面的規(guī)定（每日凈贖回、巨額贖回以及短期贖回）

除資產(chǎn)變現(xiàn)能力外，贖回是理財產(chǎn)品所面臨的另一重大流動性風(fēng)險，特別是在連續(xù)贖回、巨額贖回等方面。因此政策層面的出發(fā)點便是通過限制贖回比例、控制贖回節(jié)奏、限制投資集中度以及提高贖回成本等方式來管控流動性風(fēng)險。

（一）每日凈贖回與巨額贖回方面：理財產(chǎn)品提供10%的比例約束

理財產(chǎn)品明確7個工作日內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)價值應(yīng)當(dāng)不低于該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的10%，同時明確當(dāng)日辦理的贖回份額不得低于理財產(chǎn)品總份額的10%。不過公募基金均沒有對每日凈贖回與巨額贖回設(shè)定具體比例。

（二）短期贖回費方面：公募基金明確收取不低于1.50%的贖回費

理財產(chǎn)品明確可以向連續(xù)持有少于7日的理財產(chǎn)品投資者收取贖回費，公募基金則明確可以收取不低于1.50%的贖回費。

五、暫停估值與擺動定價的適用情形基本一致

理財產(chǎn)品與公募基金在暫停估值與擺動定價方面的適用情形基本一致。

（一）前一估值日產(chǎn)品資產(chǎn)凈值50%以上的資產(chǎn)無法進(jìn)行公允估值時，應(yīng)暫停產(chǎn)品估值，并采取延緩支付贖回款或暫停產(chǎn)品申購、贖回等措施。

（二）當(dāng)發(fā)生大額申購或贖回時，理財公司或基金管理人可以采用擺動定價機(jī)制。擺動定價機(jī)制由中基協(xié)另行制定。

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原標(biāo)題： 理財產(chǎn)品的保命符