作者：面包財(cái)經(jīng)

來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

年度利潤接近翻倍，實(shí)控人及重要股東卻多次大額減持，如何看待這樣的公司？

今天，面包財(cái)經(jīng)要研究一個(gè)這樣的案例。

嶺南股份（002717.SZ），曾用名嶺南園林，于2014年2月上市，業(yè)務(wù)涵蓋水務(wù)水環(huán)境治理、生態(tài)環(huán)境修復(fù)、文化旅游等。

財(cái)報(bào)顯示：2017年，嶺南股份營收約47.79億元，同比增加86.11%；歸母凈利潤約5.09億元，同比增加95.27%。2018年一季度，嶺南股份業(yè)績保持高速增長態(tài)勢，營收及歸母凈利潤增速維持在80%以上。

但是，翻查公開披露的信息，2017年9月以來，嶺南股份多位重要股東減持手中股權(quán)，合計(jì)減持金額超過3億元，且減持股東包括公司實(shí)控人。

業(yè)績高速增長，多位重要股東卻在近期減持，什么情況？

先看看股東們的減持情況。

 重要股東減持 套現(xiàn)超3億 

2017年9月以來，嶺南股份多位高管以及原始股東萍鄉(xiāng)長袖投資有限公司減持約1643.33萬股公司股份，參考市值約3.97億元。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的各股東減持情況：

其中，公司實(shí)控人尹洪衛(wèi)減持551.95萬股股份，參考市值約1.4億元。

另外，根據(jù)上市公司于2018年1月1日披露的股東減持計(jì)劃，萍鄉(xiāng)長袖投資有限公司計(jì)劃自公告披露之日起15個(gè)交易日后不超過6個(gè)月內(nèi)減持其持有的公司股份2484.18萬股，占公司總股本的5.97%。公開信息顯示：該計(jì)劃披露之后到目前，其減持股份數(shù)量約872萬股，減持計(jì)劃尚未實(shí)施完畢。

此外，嶺南股份于2018年4月4日披露了股東馮學(xué)高的減持計(jì)劃，計(jì)劃自公告披露之日起3個(gè)交易日后的6個(gè)月內(nèi)，減持股份合計(jì)不超過公司總股本的2%，即不超過859.55萬股。減持計(jì)劃披露后，公開信息尚未顯示該股東實(shí)施了減持行動(dòng)。

這些重要股東為什么在近期集中減持或者計(jì)劃減持？具體來看看嶺南股份的業(yè)績狀況。

 利潤增速超過90% 市場卻不買賬 

在2014年上市之后，嶺南股份隨即開啟并購擴(kuò)張之路。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理，2015年至今，公司在并購上投入的金額超過20億。以下為根據(jù)公開信息整理的公司主要并購情況：

隨著并購增加，上市公司賬面上的商譽(yù)余額由無增加至2017年底的10.96億元，截止2017年底，商譽(yù)余額約占到公司凈資產(chǎn)的30%。隨著并購擴(kuò)張，公司主要業(yè)務(wù)由上市之初的園林施工發(fā)展成目前“水務(wù)水環(huán)境治理+生態(tài)環(huán)境修復(fù)+文化旅游”的業(yè)務(wù)格局。

有并購公司加持，2015年以來，嶺南股份業(yè)績?cè)鏊俦３衷?0%以上，至2017年，公司利潤增速突破90%。財(cái)報(bào)顯示：2017年，嶺南股份營收約47.79億元，同比增加86.11%；歸母凈利潤約5.09億元，同比增加95.27%。

根據(jù)最近的2018年一季報(bào)，2018年一季度，嶺南股份業(yè)績保持高速增長態(tài)勢，營收及歸母凈利潤增速維持在80%以上。

盡管業(yè)績高速增長，但從市場表現(xiàn)來看，公司股價(jià)卻并未出現(xiàn)同等幅度的上漲，反而在近期大幅下挫。

2017年，嶺南股份股價(jià)年度漲幅為1.14%；今年以來，股價(jià)跌幅超過8%；近一個(gè)月，其股價(jià)跌幅超過20%。以下為公司股價(jià)走勢圖：

業(yè)績高速增長，市場為什么不買賬？

 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù) 嶺南股份價(jià)值幾何？

2014年上市以來，公司業(yè)績持續(xù)增加，但經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。

公開數(shù)據(jù)顯示：2014-2017年，嶺南股份凈利潤合計(jì)約10.65億元，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出約9.25億。2017年，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與凈利潤的背離程度明顯擴(kuò)大，凈利潤約5.18億元，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出約5.21億元，兩者相差數(shù)額超過10億。

以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流對(duì)比情況：

公司業(yè)績高速增長，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流卻持續(xù)為負(fù)，為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，這可能與公司存貨及應(yīng)收賬款大幅攀升有關(guān)。

翻查財(cái)報(bào)，公司存貨由2014年的6.58億元增加至2017年的34.15億元，增加了4.19倍；應(yīng)收賬款由2014年的3.76億元增加至2017年的15.93億元，增加了3.24倍。

注意到公司利潤大幅增加，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)的現(xiàn)象之后，交易所對(duì)公司2017年年報(bào)發(fā)出問詢函。根據(jù)回復(fù)公告，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)的原因?yàn)椋?/p>

“由于公司生態(tài)環(huán)境工程施工業(yè)務(wù)的“前期墊付、分期結(jié)算、分期收款”運(yùn)營模式，公司在工程項(xiàng)目實(shí)施過程中，根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)展的具體情況，需要分階段先期支付投標(biāo)保證金、預(yù)付款保函保證金、履約保函保證金、工程周轉(zhuǎn)金以及質(zhì)量保證金等相應(yīng)款項(xiàng)，但在業(yè)務(wù)結(jié)算收款時(shí)，則需要按照項(xiàng)目具體進(jìn)度向甲方或發(fā)包方進(jìn)行分期結(jié)算、分期收款，先期支付資金不能完全收回影響了公司資金的流動(dòng)性，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)凈流量為負(fù)?！?/p>

除了現(xiàn)金流，交易所還對(duì)商譽(yù)是否存在減值跡象等提出問詢，并要求公司提供相關(guān)收購標(biāo)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)上市公司披露的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)了一些被收購公司明顯異于同行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

這和公司去年發(fā)生的一起并購有關(guān)。

 收購前夜 ROE飆升之迷 

2017年10月，嶺南股份以4.5億的價(jià)格收購北京市新港永豪水務(wù)工程有限公司（以下簡稱“新港永豪”）75%股權(quán)，合并形成商譽(yù)約3.01億元。

值得推敲的是，這家公司被收購的前一年， ROE（凈資產(chǎn)收益率）突然由2015年的19.31%躥升至2016年的36.93%，一年增加了17個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，毛利率由2015年的15.55%下降至2016年的13.84%。

毛利率下降，ROE飆升，新港永豪是如何做到的呢？難道公司所在的行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化？

再看看這家公司與同行業(yè)相同財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)比情況：2015-2017年，新港永豪ROE分別為19.31%、36.93%及31.87%，同行業(yè)平均ROE分別為13.39%、12.49%及11.72%。以下為公開信息中披露的行業(yè)對(duì)比情況：

行業(yè)平均ROE在下降，新港永豪ROE在高漲，2016年時(shí)，其ROE比行業(yè)平均水平高出24個(gè)百分點(diǎn)。2017年，其ROE略下降至31.87%，不過其盈利能力還是超過A股絕大多數(shù)上市公司。做一個(gè)簡單的參考，貴州茅臺(tái)2017年ROE為32.95%。

并購標(biāo)的在收購前夜，盈利能力為什么能夠大幅飆升？

在將如此“優(yōu)質(zhì)”的公司納入麾下之后，上市公司重要股東又為何在業(yè)績高速增長的情況下套現(xiàn)離場？

研究嶺南股份，搞清楚這些問題是關(guān)鍵。（YYL/GCH）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 嶺南股份利潤翻倍背后：實(shí)控人減持，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)